理性的糖妖：走私逻辑主宰下 白糖上涨趋势仍未结束

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　　主持嘉宾：

上海生水国贸总助，白糖部总经理 程博

　　纪要整理：对冲研投 未经许可严禁转载本期嘉宾 核心观点：

　　从二季度末开始，市场的库存就逐渐超越了去年的水平，达到历史第二高，而且根据现在的基差情况，还有可能在9月末的时候，依然超过去年的水平。

　　我们今年的消费，很大概率不是1550万吨，而是1450左右。如果我们在10-6月仍然低估了30万吨走私量的情况下，消费可能就是1470万吨，这样就基本能解释今年市场反馈的库存结构了。

　　最根本的问题就是原糖市场到这个阶段，依然是易涨难跌。

　　今年的核心交易逻辑应该围绕着走私利润。只要走私利润存在，那么基金在原糖的多头配置就很难减仓。

　　外强内弱还是会继续维持一段时间，整体的趋势还是上涨。

　　干货纪要正文（公开版）：

　　大家都觉得糖很妖，这次历史的惯性。所以今天我主要拿这个妖来说事。

　　我觉得白糖妖主要原因是它逻辑变换比较快，你去交易现实的时候，他开始交易预期，而当你去交易预期的时候，他又开始交易现实。今年国内的糖市，走得可以说是所有商品里最稳健的，波动幅度不到15%，完全没有半点妖性，我觉得这更多地体现出了产业的成熟，产业的参与度，我个人感觉，今年是白糖期货上市以来最高的一次。

　　如果大家把白糖609的K线图仔细看一下，我们发现，在今年1月初的时候，609价格是5700。到了今天收盘，还是5700，也就是说，无论做多也好做空也好，都没赚到什么钱。

　　多空双方在年初都有非常美好的预期，有看6500的，也有看4200的，行情走到现在，分歧还是很大，而盘面掐头去尾，其实也就在5400-5800波动，400个点，多空都不甘心，但这就是市场的选择。

　　这个时候，需要抛开未来的分歧，抛开自己对未来的分析判断，仔细聆听市场的声音，我觉得这对于我们进行下一年的行情判断，有非常重要的作用。我今天跟大家分享的东西都是我个人对市场的一些理解，希望对大家有所帮助。

　　连发了两张图，大家一起看。

　　今年最直观的问题，我们看到历史最高的交易所库存，这个交易所不仅仅是郑州交易所，还包含了柳州现货盘，昆商所盘面，这几个市场的库存都是历史最高。

　　仓单到底说明了什么问题？这需要回到最根本的一点，仓单是如何形成的？这是第二张图给我们的启示。这会牵扯到白糖贸易商的历史残留问题，对于白糖的贸易商，可能大家了解得不多，在过去10年里，也就是白糖期货上市以后，白糖贸易商的数量减少了至少80%，要么离开养老，要么专心炒期货，最根本的原因就是利润太小了。做一吨糖利润只有10-20块人民币。

　　而今年的市场，由于很多资金对于未来的糖市非常看好买入期货，而现货一直因为各种原因滞销，导致盘面给出了年化6-10%的交割利润，也就是100-200人民币/吨，几乎所有中间商今年干的事情就是买糖厂现货注册仓单，套保在盘面。

　　从这个交割利润图可以看出，今年一直给出历史最好的交割利润，所以仓单逐渐增加是必然的。从纯商业的角度来看，通常交割都是最坏的选择，而今年交割成为了最优选择，这个现象只能说明一个问题，这个市场是过剩的，这和大家自己分析出来的数据貌似不太吻合，所以多空双方在这里的分歧巨大。

　　如果我们抛开我们自己的数据，完全按照市场给的反馈，那么我们能看到的库存表就是我上面模拟出来的。这是市场给我们的反馈。

　　从图里可以看到，从二季度末开始，市场的库存就逐渐超越了去年的水平，达到历史第二高，而且根据现在的基差情况，还有可能在9月末的时候，依然超过去年的水平。这就给我们带来了一个值得思考的问题，为什么今年会过剩？大家不都预期缺口有600万吨么？

　　现在已经是榨季末了，所以很多数字都是明账，很多东西大家都比较清楚。，870万吨的产量，250万吨左右配额内外的进口量，20-30万吨白糖进口，40万吨储备进口，如果消费是1550万吨的话，那么缺口应该有360万吨，现在的问题是这个360万吨没有了。

　　看涨明年的人认为这部分都是走私的，消费并没有减少，看空明年的人认为，这部分都是因为消费不好，减少的，今年整体饮料都有10%的减幅，所以今年消费一定是减的，明年更会减。

　　我不去争议谁对谁错的问题，我们只能去寻找，哪里的数据能对于我们判断这个市场更有帮助，更能对走私与消费的分歧进行证伪。

　　从去年十月开始，很大部分交易员就一点点发现一个问题，缅甸的白糖进口量暴增，远远大于自身的需求，唯一的解释就是走私到中国。

　　我们几乎每个月都去缅甸看他们的贸易情况，无论政府如何调控与管制，走私这个形势并没有任何地改变，直到今年6月底。那么只能说明，这个管制只能通过市场行为来解决，行政的手段是无效的，至少是现在是无效的。

　　在过去几年里，我们通常预期的走私都是通过越南，而实际上缅甸边贸这块一直是非常活跃的。以前走私的是淀粉，橡胶，电子产品。今年由于国内淀粉跌，橡胶跌，对于大宗商品来说，最好的利润就是白糖。

　　10-3月，由于印度补贴出口，印度出口缅甸的白糖数量就有了150万吨，随着印度国内价格的上涨，泰国，迪拜，巴西的白糖竞争力又出现了，所以现在缅甸进口存在多样化。

　　年初在与基金交流的时候，他们对于缅甸走私量直接放了400万吨。所以这部分额外的需求坚定了基金在原糖市场的买入。

三个季度，中国的走私量已经实现了250万吨左右。

　　而按照我们糖协公布的产销数据，加上这部分250万吨的走私量，我们的表观消费依然有5%左右的减幅，也就是说，我们今年的消费，很大概率不是1550万吨，而是1450左右。如果我们在10-6月仍然低估了30万吨走私量的情况下，消费可能就是1470万吨，这样就基本能解释今年市场反馈的库存结构了。 　　其实很多国内的交易员今年都看到了这样的情况，也对走私有了非常精确的估计，但是如果我们回顾过去的交易，我们发现我们在交易的选择上依然思维定性地去考虑独立的市场。比如走私量巨大，国外交易员第一反应就是国际市场下跌空间很小了，而我们第一的考虑就是国内涨不动

　　所以交易的分歧就出现了，国际市场买的人越来越多，国内的分歧巨大，一堆人看着国际买国内，一堆人看着走私空国内，原糖从14美分涨到21美分，国内从5500涨到5800。到了这个时候，基金持仓依然处于30万手的高位，美豆，原油，玉米，基金都在撤退，唯有原糖，基金一直拿着多单，最根本的问题就是原糖市场到这个阶段，依然是易涨难跌。

　　从整个大格局来看，今年国际市场已经进入了去库存的第二年，在2017年4月之前，看不到同比库存增加的可能性。其次，中国的走私带来了额外的需求，加速了国际市场的上涨。

　　如果说半年前，市场预期原糖是个小牛市，去库存发生在中国，印度，泰国。那么到了今天我们看到中国不仅不去库存，反而增库存，意味着国际市场的库存更加紧张，市场需要涨得更高，更快，使得中国洗掉进口的原糖船，或者说，至少要打掉走私利润。 　　那么今年交易的核心逻辑就出来了，其实就是走私利润。只要走私利润存在，那么基金在原糖的多头配置就很难减仓。

　　所以之前到了20美分附近的时候我们发现原糖开始盘整，如果我们观察走私利润，可以发现基本就在走私利润保本附近。

　　当国内盘面价格上涨时，原糖才跟随上涨。而最近缅甸的洪水中断了物流，使得白糖需求变弱，导致了原糖的回调，如果国内价格这个时候继续上涨，一旦物流恢复，可以断定的是，原糖市场也会更快地上涨。

　　去年大家做内外套利，买国外抛国内。因为政策原因导致了不能回归。可以说这是个政策的错配，那么最近一段时间我们看到部分交易员去做反套交易，做多进口利润。我觉得这可能是属于短期内交易的错配，因为这个交易导致了走私利润的维持，走私利润维持的结果就是国外继续去库存，国内继续增库存，物流的方向和交易的方向其实是相反的。

　　未来如何去交易，很多嘉宾也在，我觉得大家可以一起讨论下。

　　回到我们近期必须解决的问题，也就是这次主办方扔给我的一个紧迫的话题，巨量的仓单如何解决？如果说仓单只有80万吨，我觉得非常好解决，贸易商一家吃一点就够了。现在我们面临的问题，可能很多人都没有意识到，不仅仅是80万吨仓单的问题，而是接近200万吨的仓单，因为还有柳盘，昆盘以及大量基差贸易商的非标仓单。

　　拿我们公司今年的情况举个例子，拿了3万吨的库存，比去年同期多了25000吨，其中郑州交易所的标准仓单有个15000吨，在现货市场的非标库存有15000吨，都做了套保申请放在609合约。如果基差改善，也就是现货价格升水609期货，那么我会考虑卖掉非标的库存，留着交易所标准仓单准备交割。

　　如果我现货卖得足够快，那么我会把交易所仓单注销了，卖现货，这个前提是现货市场有足够的流动性给我去卖货，而且还必须必糖厂卖得便宜。

　　所以从现在8月中旬到9月中旬，假设其他贸易商非标仓单的数量只有我们比例的一半，也就是50%，那么也有40多万吨，加上仓单的量也就是差不多13万手的持仓，也就是说609合约有26万手持仓被锁死了，是必须期现回归才能解决的，一定需要看到现货对于期货又大幅度的升水才有继续减仓的可能。

　　这130万吨的库存在一个月内是肯定卖不完的，也就是说，我们需要囤积部分库存到四季度，这需要9-1给出更大的价差，一点点让贸易商分地域移仓，400是肯定不够的。

　　9-1月持仓成本大概是200-250元，新老价差150块，那么400的贴水基本就能解决产区30万吨的仓单问题。销区现在的现货价格仅仅比产区升水100，那么9-1跌到-500，贸易商才会考虑将销区库存移到701上去。这是从贸易商的角度来看的这个问题，如果让我去接货，我觉得至少要-500以上我才会考虑，毕竟我们自己还有不少库存需要销售。

　　如果政府在四季度抛储，那么-600我都不会考虑去接，因为市场的流动性不够了。那么从生产商的角度来看，他们只会在合适的时候去套保701合约，不会对609产生任何影响。

　　作为投机者也是，609已经不再具备太多的投机价值，如果看涨未来，也会买入701合约。终端四季度备货基本完毕，可能有部分点价盘放在609合约，但是609的仓单由于质量问题很难达到终端标准，更多的是选择将点价盘移仓到701上去，所以终端什么时候移仓9-1也会给9-1带来走弱的变数。

　　剩下的只有加工厂，也就是说，如果原糖涨到一定程度，那么加工厂接609也许比买原糖更合适，加工厂和贸易商可能是市场潜在的接盘侠。

　　按照20美分附近的价格，需要609跌到5600附近我觉得才有希望看到加工厂入场。

　　所以从接货方的角度来看，要么9-1到-450以上，要么单边价格跌到5600甚至更低，这个5600跟随原糖价格联动，这就是我对于仓单解决方式的一点看法。

　　仓单分布图，大家可以参考一下。按照现在的价差，产区的仓单基本已经解决了。如果真要去接货，那接到的一定是华北的仓单。基差已经在改善了，从7月中旬到现在，现在盘面反应的是北方销区仓单的问题，所以南方的30万仓单，已经不是压力，而是资源。

　　在这个基差环境下，非标仓单套保单都在平仓，只有拿着北方仓单的贸易商会继续持有空单。

　　着重提一下加工厂，我觉得未来的十年里，加工厂是国内外市场的决定性力量。按照糖协的数据，我们国内产不足需已经是一个常态，意味着理论上每年国内需要从加工厂那里补充至少300万吨的白糖。国外跌得多的时候，这个需求可能就变成600万吨，涨得高的时候，这个需求可能就只有100万吨，500万吨的数量差异和进口节奏，足以改变整个全球的贸易格局。

　　例如这次609，如果加工厂接货，那么国内价格基本就见底，国际市场向上空间压缩。如果加工厂不接609，继续从明年5-7月合约接货原糖，由于内外价差依然存在缅甸继续走私，那么原糖市场甚至有到27-28美分的可能性。而国内市场可能跟着涨个10-20%左右，也就那样了，毕竟货是不缺的。

　　对于16-17的国内市场，我个人觉得存在巨大的不确定性。相对确定的是产量，930-950左右，消费现在看起来，我觉得1450-1500万就差不多了；缺口500-550万吨。按照远期的走私利润，配额+配额外进口250万吨，走私250万吨，基本就不缺了，甚至都不需要放储。

　　但是内外价差如果改变，比如走私利润没了，或者配额外利润没了，就会带来400万吨供应的改变，所以这个变数会一直持续到明年3月才会得到验证，在这个过程中，你往任何一个方向交易都是无法证伪的。

　　国内另外一个不确定性在于淀粉糖，今年淀粉-糖的价差巨大，但从企业实际开工率来看，我们并没有看到增加，淀粉糖产量在高价差情况下没有受到刺激。

　　这里有部分原因是走私糖的冲击，明年淀粉价格更加低廉，淀粉糖，尤其是F42是否能从走私糖那里抢占需求，这个还需要继续观察，这块又能带来100万吨左右的变数。至少今年大家预期的淀粉糖替代大增，是没有出现的。

　　利益驱动始终是市场经济不变的真理，比如内外价差过大，管住了正规原糖进口，大家去进口白糖，管住了正规白糖进口，大家去做走私，只要中国需要，那么通过各种途径都会去实现，所以淀粉糖这块依然是不可忽视的变数。

　　相对国内市场而言，国际市场的确定性更强，无论是中国走私也好，进口也好，还是天气出现什么问题，由于国际市场处于去库存的阶段，大部分国内的利空都是对于国际市场利多的一种强化。

　　外盘里确定性更大是印度，由于16-17印度的减产，整个国际市场700万吨的缺口，其中有400万吨都来自印度。

　　印度是全球去库存最大的一个国家，那么我们需要看到他国内价格的反馈。从去年8月到现在，印度国内价格上涨了50%，按照现在的内外比价，印度国内价格还有进一步上涨的空间，直到政府采取措施对糖市降温。

　　印度的政策虽然比较不靠谱，但总归是有迹可循的，印度政策的核心就在于价格。通过过去10年的跟踪，我们发现，印度政府似乎非常想把糖价控制在3万-4万之间。如果价格过低，农民得不到利益，政府会补贴生产，补贴出口；如果价格过高，那么政府会强制糖厂销售；限制贸易商囤货；提高出口关税；最后是降低进口关税。

　　如果按照当前40%的关税，外盘需要跌到14-15才能进口，如果关税是20%，那可能17左右，如果关税为0的话，外盘19-20就是底部了。根据当前印度国内供求情况，印度今年是需要进口100万吨左右的原糖的。

　　如果印度政策一天不出台，印度国内的价格就会一直涨，有可能出现跟外盘原糖相互交替上涨的局面。

　　外盘短期的利空，也是市场最关注的巴西情况。由于过去两个月巴西天气完美，巴西出现产销两旺的局面，但是库存依然在累积，可以从图中看到巴西的库存逼近历史的高点。

　　从8月到10月，巴西国内库存相比历史仍会处于高位，尤其是在10月底的时候。这对整个原糖现货市场会带来一定的压力，但是这个压力并非不可解决的，因为去库存还在发生。

　　如果美盘10-3价差继续拉大，比如拉到-60pts左右，那么巴西的库存就足以囤积到明年的一季度。所以现在外盘相对来说处于一个震荡上涨的局面，潜在的利多因素还是大于现实的利空。

　　对于期货交易来说，我觉得交易点只有两个。要么你交易现实，要么你去交易预期。一旦市场选择了其中一个，那么这个方向一定会持续运行下去，直到出现预期之外的高价或者低价，然后转势。

　　基本面研究，判断合理区间很重要，但是更重要的是对于极的判定。从现在来看，国内外的市场现在都走到了一个相对平衡的局面，这个平衡是预期与现实的平衡。

　　也就是说，在当前这个位置，你去往任何一个方向去交易单边价格，短期的风险收益比都是不太合适的。

　　但是从整体的情况来看，国外去库存是大概率事件。在中国走私的影响下还可能去得更多，而国内的库存受制于各方面因素的影响，基本处于平衡局面。

　　所以我个人认为外强内弱还是会继续维持一段时间，整体的趋势还是上涨。市场依然处于交易未来预期的阶段，这个预期的价格并没有出现特别离谱的地方，所以外盘的高点并没有出现。

　　而对于国内来说，更多是被动跟随外盘的上涨。

　　如果能看到四季度走私压制，或者说1季度进口量不及预期，那么国内才有一波自身触发的涨势。

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