对期货资管业务发展的几点思考
一定要利用自身优势，找准定位和目标做好准备，才能不在行业监管浪潮中迷失方向
近年来，随着居民理财需求的增加，以满足客户资产保值增值需求为核心的大资管行业得到了飞速发展。2012年年初开始，资管行业迎来一轮业务创新的浪潮，期货公司加入大资管行业。从最传统的银行理财到保险资管，到公募基金、信托、券商资管的飞跃发展，再到私募基金、基金子公司和期货资管的逐步新生，大资管行业的分支越来越丰富，呈现出百花齐放的格局。截至2015年年底，我国各类资管机构管理资产总规模达到93万亿元。A 资管行业发展状况
2013年6月1日起施行的修订版《证券投资基金法》对大资管行业意义重大，阳光私募基金的法律地位和依据得以明确，也推动原本具有垄断优势的公募基金公司的创新和转型。整个资管行业告别了牌照垄断时代，行业主体更加多元化，行业竞争更加激烈与常态化。此外，各个分支行业规则办法的颁布使部分资管机构的投资范围大大拓宽，例如基金子公司、私募投资基金投资范围限制较少，产品创新环境优越，加速了各类分支资管行业的融合和竞争。
随着《期货公司资产管理业务试点办法》2012年9月开始实施，首批18家期货公司获得了资产管理业务试点资格。2014年12月，《期货公司资产管理业务管理规则（试行）》正式开始实施，其中第三条明确规定“期货公司及子公司从事资产管理业务包括为单一客户办理资产管理业务和为特定多个客户办理资产管理业务”，期货公司资产管理“一对多”业务的正式开放。期货资管的规模开始呈现出指数性的增长，从2014年年底整个期货资管规模约124亿元一跃至2015年年底的1045亿元。到2016年6月末，根据中基协的数据，这个数字已经达到了2273亿元，期货资管业务规模二季度增幅超过60%。
然而，期货资管在发展过程中，普遍存在过度依赖通道业务，过度重视规模增长忽视产品质量及创新等问题。由于起步晚，相较于传统的资产管理机构，期货资管在专业人员的积累、资金实力、投研人才培养体系等方面都缺乏优势，很多公司倾向于依靠期货资管产品设立门槛低、成本低、灵活度高等优势，投入到容易产生现金流的通道业务上。尤其是今年二季度，股市抄底配资、定增配资，以及商品期货行情火爆带来的CTA策略产品发行数量增加进一步推动了期货资管业务规模的上涨。
包括期货资管在内的大资管行业尽管近两年来出现了欣欣向荣的发展态势，但也逐步凸显出了一些问题，行业监管和规范变得日趋重要。近来，接连几个重磅监管文件的下发，引发新一轮资管行业的监管风暴。
7月底，中国银监会《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》下发至各银行，对银行理财业务分类管理，分为基础类理财业务和综合类理财业务；禁止发行分级产品；银行理财业务进行限制性投资，不得直接或间接投资于本行信贷资产及其受（收）益权，不得直接或间接投资于本行发行的理财产品，不得直接或间接投资于除货币市场基金和债券型基金之外的证券投资基金，不得直接或间接投资于境内上市公司公开或非公开发行或交易的股票及其受（收）益权，不得直接或间接投资于非上市企业股权及其受（收）益权。这意味着自2014年12月以来搁置的银行理财业务监管新规征求意见有望于近日重启。
此外，今年6月下旬，中国保监会下发了《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》，禁止发行资金池性质的产品、具有嵌套交易结构的产品、向非机构投资者发行分级产品，而对机构投资者的分级产品的杠杆倍数也进行了严格的约定，其中权益类、混合类不超过1倍，其他类不超过3倍，禁止不明确基础资产的比例，笼统规定投资比例为0—100%，禁止以外部投资顾问形式将产品转委托等，对保险资金的资产管理做出了非常严格的要求。
B 资管行业监管趋势
监管的力量已波及资管行业的方方面面，预示着监管的日趋严格与完善，显示出未来监管的几大趋势：
去杠杆、防止非理性杠杆泡沫
2015年A股市场经历了一轮杠杆牛市和严查配资带来的牛熊急速转换，让市场看到了杠杆泡沫、非理性配资的巨大危害。如何从根本上“去杠杆”，防范于未然，避免“泡沫剧”重演是未来的重要监管方向。各行业的最新监管规定中，都脱离不了对分级、结构化产品杠杆比例的限制，对股票型资管计划的杠杆比例控制得最为严格。
目前各分支行业基本上统一了导向，规定股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过1倍，其他类和固收类结构化资产管理计划的杠杆倍数限制在2—3倍。而《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》则直接禁止发行分级产品，这些都显示出了监管以“去杠杆化”为导向。
去“类借贷”产品配资业务，打破优先级“刚兑”
股市配资需求推动了银行理财投向股票二级市场、定增结构化产品的优先级，并在近两年进一步向量化对冲、CTA类策略进行延展。各大商业银行逐步建立自己对各类型策略配资的风控方案，规定了杠杆比例、清盘预警、投资限制等，实质上是相当于为包括上市公司大股东、私募投资机构在内的各类群体进行变相借贷。
银行发行的理财产品因为在终端客户面前存在“刚性兑付”惯例，因此在“类借贷”型结构化资管产品合同中规定了大量“畸形条款”，如从优先级到账日就开始计提优先级预期收益，产品提前终止需要加收一定时间的“罚息”，在产品亏损到预警线的时候劣后级需要补仓提高整个产品的净值使产品得以延续，触及清盘线后如果因为极端情况不足支付优先本息的，部分甚至还规定劣后级的差额补足义务等条款。这些产品本质意义上属于投资市场的“融资借贷”行为，再加上杠杆效应，推动了商业银行理财资金的大量入市，背后隐藏着巨大的刚性兑付风险，而当股市出现系统性风险时，产品平仓清盘带来的踩踏效应对股市起到了加速下跌的作用。
随着近期各类细则的逐步明确，传统的结构化产品的设计基本上被打入了“冷宫”。监管导向已经清晰告诉我们，传统“类借贷”结构化产品的逐步消亡已经成为大趋势，而银行理财的刚性兑付也需要逐步打破，才能更有利于整个产业的良性循环。
此外，产品设计创新方面，国际上的结构化产品是指将固定收益证券与衍生品的特征相结合，以使投资者在不断变化的市场环境下，规避风险的同时获得最大回报的一类新型金融产品，而国内资产管理机构除部分股份制银行，其他机构都一直停留于传统的“类借贷”分级产品。
新的监管政策对于结构化产品的杠杆率和“保本保收益”都有着严格的限制，这意味着行业一直依赖的传统类借贷结构化产品将逐渐式微，进而推动资管机构尤其是期货资管利用对衍生品市场的了解，如场外期权、固定收益类产品，设计出真正与国际市场接轨的结构化产品类型。
限制通道业务发展，回归资管业务本源
从本质上来说，通道业务要么是为了规避监管限制来实现某些特殊利益目的，要么就是有资质的资管机构为其他资质信用较弱的资管机构主体进行背书的行为。然而，很多机构并没有意识到通道业务的风险，以及深刻认识作为通道方面对客户应该承担的责任和义务，一味追求业务规模的增长和产品发行效率，忽略了对第三方机构的尽调和把关。新规提高第三方机构作为投资顾问的资格要求，目的就是为了限制随意出借牌照为资质信用较差的第三方提供背书引发的一系列有损委托人利益的行为。作为有牌照的资产管理机构，应该珍惜机会，做好资产管理机构应该做的事，回归业务本源。
严厉打击资金池业务
资金池业务具有“滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价”的特点，最早是从银行理财中诞生，底层资产收益和每期产品的预期收益没有一一对应，一旦出现底层资产亏损，前期的投资者的收益要通过滚动发行的新进入投资者的收益甚至本金进行弥补，甚至相当于“庞氏骗局”，隐藏着巨大的风险。
这一类产品在银行理财、信托、券商等行业的预期收益型产品中比较常见，期货资管暂时涉及甚少。近期各行业的监管政策都在强调禁止资金池业务，也不得投向具备“资金池”性质的产品，从根源上控制这一类产品的资金来源。
分业监管的逐步协同，去除“监管套利”
随着金融行业各分支行业业务的融合和竞争，尤其是大资管行业壁垒的降低和新进入者的增加，监管标准的不统一容易带来监管套利，金融混业监管也逐步成为今后监管的一个趋势。C 对期货资管的启示
行业规范有利于行业健康有序的发展，通道业务的限制有利于注重主动管理业务发展机构的脱颖而出，而期货资管机构一定要利用自身优势，找准定位和目标做好准备，才能不在行业监管浪潮中迷失方向。
通道业务带来了什么
期货资管作为大资管行业的新生主体，三年多的时间管理规模迅速增长，其中80%以上来自于通道业务。
通道业务给期货资管带来了“双刃剑”的作用。一方面，通道业务给期货资管的前期发展带来了稳定的现金流，支撑起其后台系统的建设、人员的配备、渠道拓展和客户资源的积累，有了一个较为缓和的起步期；但另一方面，通道业务让期货资管机构尝到了甜头后，忽略了自身投资能力的培养，如果没有政策的推动，大部分公司将依旧过度依赖通道业务，不愿意放弃短期利益去投入到长期主动管理人才培养体系和激励制度的建设。同时，因为通道业务的同质化竞争激烈，大部分机构都不得不依赖低价竞争，一味追求产品落地效率而忽视产品背后的风险，尤其是对第三方机构的尽职调查、费用收取的合理性、客户合同签署时的风险揭示和适当性审查，以及通道业务背后的利益链逻辑等。
近期一系列严监管的政策导向下，通道业务必然会受到大幅压缩，对期货资管业甚至整个大资管行业来说，似乎是最“坏”的时代来临了。
然而，对于具备主动管理能力或准备从事这一领域的机构来说，却是重大利好。整个行业的导向更加健康，更加注重业务质量而不是一味追求规模的增长。在主动管理领域，拼的是长期业绩，长期投资盈利能力，任何时候开始都不晚。而在这一领域要实现成绩，人才的培养依然是关键。很多公司目前资管业务的激励导向依然只是通道业务，对主动管理的激励制度思考甚少。由于有能力的投资人才长期得不到合理的激励，很多选择“奔私”，或者选择更大的平台来获得更好的报酬。的确，具备主动管理能力的人才难以培养，又难以留住，这需要引起我们深层次的思考，一方面学习海外和国内优秀机构的人才激励制度，另一方面针对自身优势做好公司业务模式的思考和定位，建立起自身独特的业务特色，发挥人才集聚效应。
如何找到适合自己的定位
笔者将未来优秀期货资管机构的主要发展路径总结为以下三种：
一是专注于商品期货、期权等衍生品市场的特色主动管理型。
作为长期专注于期货业务的经营机构，期货公司对商品期货、期权等衍生品有着较为深厚的研究积累，也沉淀了一大批在衍生品方面的投研人才，所以相比于基金公司和证券公司等资管机构，在衍生品方面具有更高的投资能力与风险管理能力。我们可以参考国外管理期货(Managed Futures)的发展模式，打造专注于期货CTA趋势和对冲等策略的管理期货基金。
事实上，管理期货作为另类投资基金的一种，在全球发挥着越来越重要的作用。根据巴克莱对冲（BarclayHedge）另类投资数据库的统计，截至2016年第二季度，在该网站统计的全球CTA基金经理提供的管理期货总规模数据已达到3337亿美元。这些CTA基金中，有的专注于某一商品领域，如农产品(000061,股吧)、金属、金融期货等，但近六成基金选择分散投资到多个品种；而从交易方式来看，八成以上的都是量化系统交易，不到一成是主观交易。
可以看到，即便是管理期货这样一个小的分支，还有很多细化的策略值得我们深入挖掘和研究。随着股票、债券等传统资产的周期性波动加强，管理期货和对冲基金这一类另类资产在分散风险、增加盈利能力方面的配置越来越重要，市场份额也在持续增加，市场空间和发展前景非常广阔。
二是与传统资产管理公司类似的全面主动管理型。
选择这一类发展路径的机构一般是券商或银行等其他金融机构背景的期货公司，且需要大量人才培养和资金的投入。这种机构一般会以资产管理子公司的形式存在，投资范围较为广泛，涵盖传统资产如股票、债券以及衍生品对冲，人才体系的搭建也更为全面。当然，这种发展路径的难度最大，相对来说更加脱离期货资管的概念，作为一个全面资产管理机构的定位，对人才培养和激励的难度也更大，也是第一种发展路径成熟后的一个进阶。
三是以产品销售推动的精选通道业务及FOF产品组合投资为主的财富管理型。
这一类发展路径的机构是在原本通道业务的基础上进行精细化运作，向财富管理型转型。
首先，这一类型的期货资管机构可以筛选新规下有资质的、高质量投顾进行合作发行通道产品，而这一般需要利用自身强大的资金渠道资源和产品销售能力为投顾进行产品设计和发行服务，从资金资源角度牢牢掌握优质投顾，也为自身的客户提供全方位的理财服务和产品选择，增加客户黏性。
其次，期货公司可以利用其强大的风控能力和后台运营服务能力，为私募机构进行风险控制、估值核算、份额登记、客户服务等行政外包配套服务。对私募投顾来说帮助他们解决了运营成本和精力不足的问题，专注做投资，从资金方层面来说解决了对私募道德风险和风控能力的担忧，将二者的需求完美结合。
最后，在这些业务模式的基础上，财富管理型期货资管机构可以积累一批投顾的历史业绩记录，在对这些数据进行量化分析和实地考察尽调的基础上，筛选出一批长期跟踪的投顾池。同时，通过搭建各类细分策略的投顾测评和筛选体系，对筛选出来的优秀产品进行组合FOF投资，进一步为私募提供资金资源的同时，为客户提供资产配置的更好选择，在大类配置和投顾管理能力方面体现出较强的优势，发展成为从客户理财需求角度出发的财富管理型基金管理人。
上述三种发展路径中，第一种和第三种将会成为未来相对主流。可以预见的将来，会涌现出一批批典型的案例和优秀公司。在业务模式仍需要时间打造成熟的当下，或许是最艰难的时候，但也是坚持初心、集中精力朝目标努力的最好大环境。 （作者单位：华泰期货资产管理总部）
