M1上涨难以推升CPI

　　今年以来经济和金融的宏观背离较为普遍，这给政策制定和市场运行带来较大扰动。一个是M1和M2剪刀差持续扩大，市场对此分析较多，可以观察一下其对通胀的影响。

　　2015年3月开始，M1增速显著回升，至10月超过M2增速，之后与M2增速的缺口不断扩大。今年开始M2走低，而M1持续攀升，剪刀差扩大至14%左右。从历史数据看，M1增速对CPI有6个月左右的领先性，因此，当前M1增速的上涨一定程度上引发市场对未来通胀的担忧。但是，从理论上看，M1通常来自于企业活期存款的上涨，而CPI代表的是消费品价格水平，前者为生产领域，后者为消费品领域，M1与CPI之间并无直接关联，将M1与CPI直接联系可能过于简单。

　　本轮M1上涨有几个典型特征：企业活期存款与机关团体活期存款共同推升M1；2016年3月以来，推升M1增速提升的主要动力由企业活期存款转换为机关团体活期存款，其对M1增速提升幅度的解释力度超过70%；企业与机关团体活期存款增速的提升伴随着定期存款增速的下滑。

　　理论上看，M1对CPI可能通过“需求”路径与“成本”路径传导至CPI。“需求”路径是“企业生产扩张-居民收入提高-消费需求扩大-CPI上涨”，“成本”路径是“企业生产扩张-采购量扩张-原材料价格上涨-农产品(000061,股吧)生产成本上涨-CPI上涨”。实证分析发现，2008年及之前是“需求”路径与“成本”路径共同发挥作用，但从2009年开始经济进入收缩期，企业主动调整员工报酬的意愿较弱，“需求”路径的传导有效性减弱，“成本”路径成为最主要的传导路径。

　　成本端提升生产资料价格水平的前提是，企业生产扩张，即具有新的投资意愿，对生产资料的需求抬升；其次是生产资料供给端收缩，或者库存、产量均较低。从目前实际情况看，M1飙升的关键原因就是企业投资意愿低迷，导致的活期存款增加，所以指望企业大幅度扩大再生产，是不太现实的，而去产能、去库存压力较大的背景导致供给仍较大，因此成本端推动通胀回升的难度很大。

　　本轮M1上涨并未带来企业生产的同步扩张，未来原材料价格持续大幅上涨的基础薄弱。最后，由于当前大宗商品上涨幅度较为温和、产能过剩背景下厂商转移生产成本能力较弱、农业生产资料价格并未上行、主要农产品库存较高等原因，原材料价格上涨到CPI的传导效果有限。居民收入增速下滑，消费意愿也有限，食品价格同样难以高涨。预计当前M1增速上涨难以像之前一样导致CPI明显上涨，对CPI影响较为有限。 （作者单位：安信证券）