企业利润难改善 期指走升乏力

　　人民币贬值和资本外流压力增加

　　国内三大期指品种在8月15日创下年内高点之后持续回落。虽然房地产行业降温带来资金回流的利好，但由于金融系统去杠杆，市场风险偏好始终无法提升。

　　鉴于央行开启14天逆回购操作，高层对于资产和流动性高度集中于短期险的风险担忧，资金在边际上出现一定的边际收敛的效果。尽管7月规模以上工业企业利润继续回升，但主要是因为大宗商品价格反弹和低基数，未来利润很难持续。因此，从流动性和企业利润来看，股指暂难有持续性上涨的动力。

　　流动性边际收敛

　　8月央行公开市场操作出现一个新的特点，即启动14天逆回购操作。从公开市场投放来看，市场流动性继续保持宽松。从利率走向来看，分散短端资金分布，使得市场具备多期限流动性选择是央行的主要目的。针对14天逆回购操作，中国央行召集主要大型银行开会，会议明确今年以来的货币政策总基调不会改变。但为了防止融出资金的期限过于集中，留下隐患，要求银行合理搭配资金的融出期限，敦促银行增加贷款年限。

　　2015—2016年央行将7天作为基准利率出现了较大的问题。由于资金面过于宽松，大行通常融出隔夜资金，同时市场需求也集中在隔夜资金上。这就导致了两个问题：一是金融系统风险层面，隔夜资金占比过高，市场期限错配程度加大；二是货币政策传导机制层面，央行基准利率失效，货币政策传导失效。央行本意是7天回购2.25%是基准利率，市场将隔夜2%作为实际的基准利率，导致被动降息25BP，这实际就是央行货币政策传导失效。

　　为防止资金期限过于集中于短端，存在套息套利空间，结果催生了市场过度杠杆风险。启动14天逆回购可以促使机构考虑降杠杆，因为利差收窄之后难以覆盖其他成本和风险。

　　利润回升势头难以持续

　　国家统计局公布工业企业利润数据，1—7月国内规模以上工业企业利润同比增长6.9%，增速比1—6月份加快0.7个百分点。其中，7月利润同比增长11%，增速比6月加快5.9个百分点，为今年以来各月第二高点。

　　然而，我们通过分析分项数据可知，利润回升主要驱动力来源于产成品（大宗工业品）价格反弹。7月当月规模以上工业企业实现主营业务收较去年同期增长3.58%，但是较6月环比回落8.6%。因此，可以判断7月份工业企业利润增长加快并非主要是由产量销售增长较快所致。

　　从产成品存货来看，7月工业企业产成品存货降幅为-1.8%，较6月收敛0.1个百分点，这意味着企业去库存势头放缓，下游补库活动降温。不过，从历史数据来看，2001年6月至2002年10月、2004年12月至2006年5月、2008年8月至2009年11月、2011年10月至2013年8月、2014年8月至当前，这五个时期工业企业产成品存货都经历了去库存。

　　通过对中国工业企业五个阶段的去库存周期，我们发现逆周期政策可以使得工业企业去库存短周期出现中断，但是长周期去库存无法改变。加大政策力度过后，产成品存货调整受到更大力度的冲击。例如，2008年4万亿元刺激、2013年下半年的经济刺激、2015年四季度至2016年偏松货币政策并没有带来产成品存货调整中断。但工业品价格提前反弹可能会为未来产成品存货再度积压埋下隐患。因此，我们判断7月工业企业产成品存货减速势头放缓在一定程度上表明去库存告一段落。但我们并不能认为2011年10月至今的长周期存货调整就此结束，很大可能只是短周期企稳反弹。

　　总体而言，由于美联储主席耶伦讲话暗示美联储加息可能性上升，人民币贬值和资本外流压力可能会重启。在国内流动性陷阱背景下，企业利润回升主要是资产配置需求驱动产成品（工业品）价格反弹所致。在需求继续疲软的背景下，这种利润回升的势头很难持续。因此，A股和期指暂时难以看到持续上涨动力。 （作者单位：宝城期货）