谈股说债：宏观微观背离只是表象

　　最近几年经济领域时常出现宏观和微观背离的现象，这对经济形势判断的难度增加。尤其是今年以来，供给侧改革和需求侧刺激左右互搏，实体经济和金融市场冷热不均，去产能调结构下的经济增长动能趋于弱化，各方力量的边际影响被放大。

　　研究宏观经济的人普遍认为经济很差，比如信贷社融、民间投资等需求侧数据大幅回落，投资、GDP等总量经济数据也小幅下滑。这在债券市场体现尤为明显，投资者对经济异常悲观，大幅增持30年国债等超长期利率债，将长短端期限利差压缩到历史低点。

　　但是微观却普遍反映企业盈利、工业品价格等生产价格数据持续转好，呈现与宏观背离的局面。1-7月规模以上工业企业实现利润总额同比增长6.9%，增速比1-6月加快0.7个百分点；7月当月利润同比增长11%，增速比6月加快5.9个百分点，为今年以来各月第二高点，受益于价格反弹、销售企稳、成本费用下降。受益于去产能、限产政策以及下游楼市回暖，钢铁、煤炭、水泥价格持续走高。

　　首先，需求可能没有宏观数据反映的那么差。今年需求侧数据对宏观经济的指示性意义大幅下降，地方债务置换的主要是企业中长期信贷，信贷数据大幅失真，辽宁等地方政府挤水分使得投资和民间投资数据跳水，反观今年房地产销售和土地购置异常火爆，汽车、餐饮、旅游、航空等消费数据强劲，需求侧数据有低估的可能。新兴产业的发展在总需求框架的统计是不完善的，这会影响到总需求水平。

　　其次，供给端的收缩超预期。2014—2015年美元走强、需求走弱引发大宗商品价格大跌，企业自发出清产能去库存，本来在2016年年初应该启动补库周期和产能修复，但是叠加行政化去产能，使得补库周期大幅推迟，这为周期品价格的恢复提供了时间窗口。成本端融资成本持续下降，收入端产品价格回升，对企业净利润改善的支撑力度较大，7月当月利润同比增长11%，增速比6月加快5.9个百分点，为今年以来各月第二高点。

　　改革背景下，去产能、去库存会导致供给端的收缩，在新的经济增长点尚未形成时，对宏观经济总产出产生下拉作用，而同时供需的相对形势改变，对微观企业利润改善和上下游产业链生产修复的影响也是较为直观的。新常态下，宏观和微观经济形势的背离也是一种常态，直到供给侧改革取得实质性进展，宏观经济重新进入一轮上升周期。

　　（作者单位：安信证券）