高上重磅研报：多数商品已经探明底部 商品期货还能走多远？

　　投资要点：

　　期货市场交易规模占据半壁江山，机构加快入市步伐。从每天上万亿的交易规模上看，期货市场成交金额已经是股市的2倍，占到证券市场交易规模的半壁江山。2015年末期货市场机构投资者达1.15万个，较上年末大幅增长173.8%，特别是2016年以来，公募基金公司已申请了13只期货产品，其中7月份公募基金申请了6只期货产品。

　　期货投资的研究方法是以合约价格驱动因素为中心。识别产业周期、品种盈利拐点，研究思路是“自上而下”和“自下而上”相结合的研究思路。策略研究居于中心，采用包含宏观、策略及商品与金融期货为一体的研究体系，在其中起着承上启下的作用。

　　不同于美林投资时钟，中国投资时钟发生了明显的“时差”现象。当国内经济从萧条步入复苏阶段，收益最高的是商品，而不是股市，但在过热阶段收益最高的是股票而不是商品。

　　经过5年下跌，许多大宗商品已经探明底部。短期关注黑色，由于螺纹钢产量、消费量与期货成交量在全球都是第一，国内有明显的定价优势。而商品长期趋势跟有色关联较强，有色消费在国内，定价权在国外，暴涨的概率较小。贵金属在9月加息声渐起中面临变盘压力。在工业品回调中，农产品(000061,股吧)往往扮演着补涨角色，成为资金避风港。

　　在技术面趋好，基本面有成本支撑的背景下，2016年期货市场成为各类资产配置中的风口。由于需求端改善不显著，下半年供给侧改革将是市场的关注焦点，期间将迎来“金九银十” 季节性需求回暖阶段。

　　下一轮行情，不排除大宗商品牛市行情可能先于股市产生。在过去牛市行情中，商品行情持续时间更长。主要是商品期货有实物支撑，它的上涨通常以资源稀缺与通胀的形式表现出来，而股市是资产价格的表现，受上市公司盈利增长的影响很大，波动也更大。

　　股指期货走势呈现弱平衡，而筹码分布处于强平衡区域。限仓后的期指成为影子市场，期指限仓解禁尚没有时间表，但从其易受攻击的弱点，以及MSCI涉A衍生品海外设立权来看，限仓解禁是大势所趋。由于不断换手，在沪指3000点形成了强平衡。没有强大的政策与外力作用难以打破平衡。

　　风险提示，警惕市场过热监管加强引发转折，供给侧改革效果不及预期，联储加息“鹰派”占据上风。

　　

　　目录：

　　1. 为什么风来了？

　　2. 期货基础与现状

　　2.1 投资属性：金融属性还是商品属性？

　　2.2 衍生品的架构：场内还是场外？

　　2.3 曲折的历程与上市品种概览

　　2.4 2016上半年交易规模砥砺前行

　　2.5 交易制度对市场平稳的保障

　　2.6 套期保值与套利核心点

　　3. 研究方法

　　3.1 期货重点研究方法

　　3.2 中美投资时钟的差异

　　4. 投资策略

　　4.1 催生牛市的因素变化

　　4.2 期市与股市的联动

　　4.3 商品期货还能走多远？技术触底与成本支撑

　　4.4 期指：强平衡还是弱平衡？

　　正文：

　　1. 为什么风来了？

　　当前，我们处在经济下行阶段，房地产成为万绿丛中一点红的吸金领域。中国改革开放30多年来经济一直高速增长，第一次真正面对经济下行，会有强烈的不适应感，主要在于对“新常态”并没有很好的心理准备。所以，在“资产荒”的背景下，寻找风口的资金加速流动，引发了市场较大的波动，而风险控制工具——期货投资无疑成为投资组合中不可或缺的部分。

　　期货市场是小众市场，但从每天上万亿的交易规模上看，成交金额已经是股市的2倍，占到证券市场交易规模的半壁江山。已经成为证券市场不可或缺的重要部分。之所以发生这样的转变，与市场近年来投资环境发生的变化分不开。

　　我们处在怎样的投资环境？经济下行、供给侧改革加速、金融监管发力，而上市公司的股息率过低，市场的博弈特征明显加剧，为此，投资风险控制摆在了越来越突出的位置，通过对冲管理降低风险的需求急剧攀升，助推这两年期货市场步入高速轨道。

　　2015年末期货市场机构投资者达1.15万个，较上年末大幅增长173.8%，其中是公募基金、私募基金以及期货资管数量增加。机构投资者的资金量增长较快，期货市场机构投资者资金量2015年末接近1830亿元，较上年同期强劲增长207%，全市场占比也由20%上升到了44%。与此同时，市场结构进一步优化。机构投资者成交量占全市场的比率由2014年的12.3%上升到2015年的15.3%；持仓量占全市场的比率由9%上升到13.5%。

　　特别是2016年以来，申请设立期货产品的公募基金越来越多。中国证监会网站显示，2016年以来公募基金公司已申请了13只期货产品，其中7月份公募基金就提出了6只期货产品创设申请。由于有6个月的审批期，可以预计，下半年至明年初，会有更多的机构资金进入期货市场，为此，期货市场的交易规模因场外新增资金而将持续扩大。

　　未来期货市场规模将会有更大的发展空间，成为经济下行中金融市场中的一抹亮色。根据国民经济发展的总体规划和行业发展的战略目标、基本任务，考虑经济新常态、“一带一路”战略实施整等因素的影响，预计到2020年，期货经营机构的总资产由2014年的将由3400亿元增长到2020年17000亿元左右，期货公司客户权益由2014年的2700亿元增长到2020年14500亿元左右，期货经营机构的净资产由2014年的600亿增长到3000亿元左右。

　　近几年，我们注意到，资金不断在股市、楼市、债市、汇市以及商品期货市场寻找风口。投资已从证券投资跨界到房地产投资，再到外汇投资，从黄金等现货投资跨界到有色、能化与农产品等的衍生品期货投资。为此，投资需要大视野，尤其是在衍生品多元化的工具背景下，需要不断了解与掌握期货投资工具，这是投资经理专业能力的综合体现。

　　本文主要论述三部分内容：1.期货基础，2.研究方法，3.投资观点。

　　2. 期货基础与现状

　　本文将从期货基础开始，介绍相关的投资理论。

　　2.1 投资属性：金融属性还是商品属性？

　　传统意义上的投资，是将货币转化为资本的过程，包括货币、实物形式的直接投资和证券形式的间接投资。随着现代经济的发展，投资主体、投资内容、投资对象和投资方式的多元化和多样化，极大地拓展了投资概念的内涵和外延。

　　一般来说，投资者厌恶风险，追求投资本金的安全和投资的风险补偿。因而，投资具有时间性、预期性和收益的不确定性（风险性）等一般特征。

　　期货投资的对象——期货合约，是在期货交易所内达成的、受法律约束的、在未来一定时间和地点交割特定商品或金融产品的标准化合约，是有基础源生产品（现货）衍生出的金融工具，它属于金融市场投资范畴。

　　期货市场是套期保值者锁定成本收益、追求平均利润，并向投机者让渡超额利润的场所，对于投机者来说具有明显的风险补偿性，显而易见，投机者在分担市场风险同时，也获得了风险溢价。所以说，作为交易对手的投机者，在期货市场发挥了分散风险的重要作用。

　　因此，以延迟交割、保证金杠杆交易、信用交易等重点制度为基础的期货交易不仅符合投资的一般概念，而且基本上具备了投资活动的主要特征，具有金融属性和投资属性双重属性，这成为分析期货市场的两个重要角度。

　　要注意的是，期货投资与证券投资存在较大的差别。证券市场注重投资标的选择，长期投资靠1%不到的分红派息，同时还有忍受市场长期低迷的状况，使得价值投资在国内举步维艰。其实，投资过程实质是风险管理过程。比的不是单位时间内谁跑得快，而是谁活得更久。期货是商品价格的博弈，注重交易策略。期货背后是商品价格的支撑，而股价背后是对公司盈利的预期，由于盈利易变而商品价格却有成本支撑，所以商品牛市往往比股市牛市能够持续更长的时间，成为吸引资金进入期市的原因之一。

　　众所周知，期货的两个重要的基本功能是风险管理和价格发现。但期货市场本身是残酷的，投资存在“721法则”，即七亏二平一盈的比例。据期货公司的统计，每日平均交易10次以上的客户，3年平均收益率是-79.2%。每日平均交易5次以上的客户，3年平均收益率是-55%，每日交易1次以上的客户，3年收益率是-31.5%，每日平均交易0.3次以上的客户，3年平均收益率是12%；每日平均交易0.1次的客户，3年平均收益率是59%如果每日交易频度10次，三年平均收益为-80%，反过来，10天交易一次，三年平均收益高达60%，所以就投资而言期货短线损耗很大，趋势投资成为现实。

　　2.2 衍生品的架构：场内还是场外？

　　我们先介绍一下衍生品的覆盖范围。

图1 衍生品架构

　　衍生品主要由互换、远期、期货与期权四部分组成。图中纵向的互换、远期主要在场外开展，交易双方协议确定合约内容，横向的期货、期权主要在场内开展，交易双方采用交易所标准合约。其中，场外业务在国内，尤其是银行与商品领域都有开展，场内业务主要是商品期货、金融期货以及期权，主要在上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所与中国金融期货交易所。其中，商品期货市场分贵金属、有色、能源化工与农产品四大类，期权分商品期权与金融期权，金融期权国内目前开展的只有50ETF股票期权，股指期权准备工作也已完成。而铜、棉花、白糖等商品期权也已基本准备就绪，但615股市异常波动使得期货改革的步伐受到了影响，2016年以来还没有新品种上市。原油期货以及商品期权计划被迫推迟，而期指限仓解禁目前依然没有时间表，国债期货对银行的开放，考虑到市场的波动也被推迟了。

　　尽管如此，我们认为衍生品发展的大方向，不会因短期的影响发生根本性改变，随着中国定价权的国家战略方针的确定，以及实体经济风险控制的需要，衍生品未来无疑会有更大的发展空间。

　　2.3 曲折的历程与上市品种概览

　　回顾期货发展经历，二十多年来经历了十分曲折的发展过程。期货市场发展可以分为三个阶段：

　　第一阶段，1990年10月郑州粮食批发市场成立，比证券交易所设立还早，标志着中国商品期货市场的诞生。至1993年底，国内各类期货交易所已建成50多家（此时国际上的期货交易所还不到100家），而期货经纪机构更达千余家。1993年开始整顿清理至1999年，期货交易所再次精简合并为3家，交易品种由35个降为12个。交易所过多，品种重复设置，过度投机、操纵市场、交易欺诈频频发生，成了第一阶段的特征之一。

　　第二阶段，治理整顿阶段（1993~2000年）。1993年整顿开始，15家交易所保留下来，1999年期货交易所再次精简合并为3家，交易品种由35个降为12个，2000年中国期货业协会成立，标志着中国期货业自律组织的诞生。

　　第三阶段，规范发展阶段（2000年至今）。这个阶段期货交易所发展到4家，上市的交易品种共有53个。

图2 四大期货交易所53个品种（48+5）

　　经过了三个阶段的发展，目前在四个场内期货交易所上市的总共有53个期货品种（参见图）。其中贵金属与有色品种有8个（黄色）品种，农产品有21个（绿色）品种、能化品种有10个（红色）品种、黑色系品种有9个（黑色）品种，金融期货有5个（蓝色）品种。

　　2015年期货市场共推出了5个品种。三个金融期货品种：中证500（IC）、上证50(IH)、十年期国债，以及锡、镍两个商品品种。

　　这里值得一提的是，2015年4月16日推出的IC、IH两个品种后，两个月后大盘见顶。615之后，市场对股指期货在其中扮演的角色产生较大分歧。

　　2015年笔者遇见到了梅拉梅德，金融期货之父。他说“1987年美国股灾中，10月19日一天道指下跌22%，当天晚上我们在里根的总统办公室，商议了一揽子救市措施。回头看，我们唯一正确救市举措是把股指期货的保证金由5%提高到10%，其余的政策都是多余的。”所以，保证金对市场的调节作用不可低估，但也不能随意滥用，否则可能起到阻碍流动性的相反作用。

　　我们注意到，在保证金方面，商品期货的杠杆率较大，达12-25倍，股指期货的杠杆较低，只有10%左右（股灾期间对期指采取了套保20%保证金与单边40%临时措施）。杠杆大，成了博弈市场方向的工具。中国投资者散户比例高，市场换手率居高不下，博弈成分较多。

　　2.4 2016上半年交易规模砥砺前行

图3 2016上半年期货市场运行状况

　　尽管2016年期货市场跌宕起伏，市场过热引起了监管层的高度重视，但期货市场总体成交量增长还是比较平稳的。从上图中可以看出，期货市场2016年市场成交金额下降了70%，主要是股指期货限仓所致， 2015年上半年股指期货289.7万亿的成交金额到2016年上半年仅剩下9.3万亿。而2016年成交量还是温和放大，增长了35%左右，尽管商品期货价格波动较大，但我们认为，上半年期货市场总体的变化还是属于正常的范围。

　　2.5 交易制度对市场平稳的保障

　　基本的交易制度主要有保证金制度、当日无负债结算制度、涨跌停板制度、大户持仓报告制度、强制平仓制度、信息披露制度、持仓限额制度、保证金存管制度、交割制度等九大制度，这些交易制度带来了期货交易的四个重要特点：保证金交易、双向操作、T+0、到期交割。

　　这套制度是期货市场的平稳运行的重要保障。证券市场波动较大，股市异常波动期间出现了20次的千股跌停，爆发了流动性危机，其中融资融券带来的杠杆交易与做空机制起到了推波助澜的作用；与此同时，期货市场时有暴涨暴跌，但整个系统运行平稳，主要归功于完备的风险控制制度。股票市场原来没有融资、股票做空，现在有了，无疑加大了市场波动率。

　　这里值得一提的是，因救市对期指采取临时限仓之后，由于迟迟没有解禁，反而使期指的可操控性加强，加大了对现货的负面引导作用。对股指期货单边强行限仓后，单边1200手变为10手，手续费提高了100倍，保证金提高5倍，由于提升幅度过大，期指成了影子市场，对现货市场的流动性反而产生了负面影响。

　　2016年5月31日398手的套保盘，引发了期指盘中跌停，所以，限仓后的期指市场，反而可以通过少量资金借期指操纵股指，为此，期指限仓解除迫在眉睫。

　　期货市场中有5个重要期货制度与股票投资有较大的差异，需要重点关注。

　　第一， 保证金制度：交易所对股指期货保证金开始定为合约价值的12%，后降为8%。经纪公司将根据市场风险程度而适当调高保证金收取比例（通常加0-3％）。但为防止商品逼空操纵，有更多的规定。如郑商所农产品规定，交割前一个月按上旬8%，中旬15%，下旬25%标准收保证金。保证金不足面临强平风险。最新的品种保证金要以期货交易所与期货公司通知为准。

　　第二， 每日无负债结算制度：不同于股权投资，在股票卖出后才进行结算，期货施行的每天无负债结算制度。股指期货每日结算价为期货合约最后一小时成交量加权平均价。而考虑操纵的难易，商品期货每日结算价为期货合约全天成交量加权平均价。因此，不同于股票市场的收盘价，结算价是分析期货市场重要指标。

　　第三， 强行平仓制度：由于是杠杆交易，保证金是期货交易风控的关键指标。当客户资金余额<0，就要追加保证金，如不能追加，则部分或全部强制平仓，直至资金余额≥0。为此，期货投资正常的仓位建议是3到4成，以防止因保证金的不足遭遇强平。

　　第四， 涨跌停板制度：股指期货涨跌停板幅度为前一日结算价（非收盘价）的±10%，商品期货涨跌停板幅度为前一日结算价的±4-6%。

　　第五， 交割制度：考虑股票组合的投资成本，股指期货按照国际惯例，交割采用现金交割，货约到期时，交易双方未平持仓按照沪深300指数最后2小时算术平均价进行现金交割。而商品交割与国债交割采用实物交割，商品期货分集中交割与滚动交割。上期所是集中交割，交割结算价为期货合约最后交易日的结算价。但规定黄金为最后5个交易日的加权平均价。燃料油为最后10个交易日的加权平均价。郑商所采用三日交割法：集中与滚动结合（第一日配对、第二日通知、第三日交割）。大商所滚动交割结算价为配对日结算价。集中交割结算价为自交割第一交易日到最后交易日所有成交价格的加权平均价。

　　2.6 套期保值与套利核心点

　　期货市场的风险管理功能，主要体现在套期保值功能上。所谓套期保值，是指企业通过持有与其现货市场头寸相反的期货合约，或将期货合约作为其现货市场未来要进行的交易的替代物，以期对冲价格风险的方式，对手可能是投机盘，也可能是反向的套期保值盘。

　　以期指为例，股市异常波动期间，股指期货发挥了安全门与泄洪口的作用。股市波动最严重的2015年7月，通过套保对冲，期指每天承接了3600亿元的市场抛售，对防止系统性风险爆发，发挥了重要的流动性疏解功能。

　　利用套期保值实现风险对冲的前提条件是：期货与现货头寸的价值变动大体相当，期货与现货头寸相反，或作为现货未来交易的替代物，期现时间段要对应起来。

　　实际操作中一般不做这么严格的对冲。因为套期保值在规避风险的同时，也放弃了获取收益的机会。所以存在有选择性的套期保值，同时也有最佳套期保值比例问题。

　　我们注意到，2016年大宗商品是触底反弹的关键一年，少数现货企业在2016年对原材料进行套期保值规避风险，可能因选时不当而套在低位，没有分享到商品暴跌5年后触底引发的反弹机会，反而因做空期货给企业造成较大损失。

　　套期保值是锁定收益的，规避风险同时也放弃了收益，有没有更有效的方法解决这个问题？期货投资如果结合期权的使用，会比较容易解决这个问题。可以通过构建保护性看跌期权的组合，达到规避风险的同时获取市场上涨的机会，当市场上升时通过做多期货分享上涨收益，这时仅损失期权费，当市场下跌时又可能从期权获得保护性补偿，弥补期货的损失，规避风险。

　　具体介绍套期保值操作前，这里引进“基差”概念。基差是现货减期货的差。基差=现货价格?期货价格（期货的贴水，现货的升水）。所谓正向市场：基差为负值的市场状态，现货价格＜期货价格；反向市场：基差为正值的市场状态，现货价格＞期货价格。基差变大（走强）：现货价格走势相对较强，现货价格涨幅超过期货价格涨幅，现货价格跌幅小于期货价格跌幅；基差变小（走弱）：现货价格走势相对较弱，现货价格涨幅小于期货价格涨幅，现货价格跌幅超过期货价格跌幅。

　　套期保值分为卖出套期保值与买入套期保值两种。卖出套期保值在基差走强的情况下盈利。在套期保值过程中，需要考虑基差的变化。当基差有利时，完成套保平仓，以收获基差给我们带来正收益。

　　基差不变与套期保值效果：当基差不变时，无论卖出套期保值还是买入套期保值，均属于完全套期保值。

　　基差变动与卖出套期保值效果：基差走强与卖出套期保值：不完全套期保值，净盈利（买强卖弱）。基差走弱与卖出套期保值：不完全套期保值，净亏损。基差变动与买入套期保值效果：基差走强与买入套期保值：不完全套期保值，净亏损，基差走弱与卖出套期保值：不完全套期保值，净盈利。

　　另外，期货市场常用的是套利操作。套利是以期货现货收敛为前提的，属于投机的一种，但为期货市场提供了流动性。由于期现的价差存在与变化，而交割使得期现强行定期收敛，为此，通过套利获利成为期货投资的一种主要方式。

　　套利是期货交易中常用的交易方法。有跨期套利、跨品种套利与跨市场套利等三种。跨期套利有牛市套利（Bull Spread)，在供不应求时，买近（高）卖远（低）。遇正向市场，价差缩小时获利，卖出套利；遇反向市场，价差扩大时获利，买进套利。熊市套利（Bear Spread），在需求不旺时，卖近（高）买远（低）。遇正向市场，价差缩小时获利，卖出套利；遇反向市场，价差扩大时获利，买进套利。由于套利机会稍纵即逝，所以常用程序化进行操作。

　　为了解期货定价原理，我们介绍一下股指期货定价理论。股指期货理论的定价成本的计算公式为：F(t,T)=S(t)+S(t)*(r-d)*(T-t)/365，期货的理论价格分成现货+资金成本与股息两部分。其中，持有期利息：S（t)*r*(T-t)/365，就是资金持有成本（TC）。持有期股息：S（t)*d*(T-t)/365，为此，形成了无套利区间：(F(t,T)+TC ,F(t,T)-TC)。TC套利成本包括：借贷成本，期货买卖手续费加冲击成本，股票买卖手续费冲击成本。

　　3. 研究方法

　　在理解期货基础上，我们介绍期货投资的研究方法。

　　3.1 期货重点研究方法

　　期货投资的研究方法是以合约价格驱动因素为中心。识别产业周期、品种盈利拐点，研究思路是“自上而下”和“自下而上”相结合的研究思路。策略研究居于中心，采用包含宏观（识别拐点）、策略（判断监管层政策走向，证券、期货某种意义是政策相关的）及商品与金融期货为一体的研究体系，在其中起着承上启下的作用。

　　期货合约的价格分析有流动性分析、基本面分析、技术分析、监管政策分析、周期性分析、结构性分析以及投资时钟分析等方面。

　　流动性分析：主要反映的是期货的金融属性，国内外的商品是以美元或者人民币计价的商品价格体系（商品定价权中美两国的分量举足轻重）。通过货币政策（数量或者价格政策）、财政政策、汇率政策作用来体现。

　　基本面分析：以供求决定价格为基本理念，分析价格变动中的中长期趋势，从供求关系出发分析和预测期货价格变动趋势。其中，需求量由国内消费量、出口量和期末结存量构成。影响需求的因素有价格、收入水平、偏好、相关产品价格、消费者的预期。当期供给量由期初存量、本期产量和本期进出口量构成。而影响供给的因素：价格、生产成本、技术和管理水平、相关产品价格、厂商的预期。影响期货品种供求的其他因素还有：经济波动和周期、金融货币、政治、政策、自然、心理因素等。

　　技术分析：由于期货是T+0，具有高波动性，技术分析在期货交易中占有重要的地位。程序化交易是主要建立在技术分析与量化模型算法上的智能交易软件。

　　监管政策分析：重点关注市场过热或过冷阶段中调控政策的出台。监管政策的收紧或放松对市场资金面可能造成巨大的影响。如2016年股市异常波动期间，政策频发对市场波动起到了推波助澜的作用，尤其是后期的熔断机制对流动性形成负面作用，直接导致最后几次的“千股跌停”。在期货市场，交易所往往会对过热品种采取调控措施，打压市场过度投机情绪。2016年4月22日三大期货交易所对市场过热的螺纹钢、铁矿石与焦煤和焦炭等品种的手续费、涨跌停板、保证金同时调控，使得市场在4月25日发生趋势性逆转，铸成2016上半年商品指数的高点。

　　周期分析：判断经济周期和企业盈利变动方向和力度，重点识别拐点是关键。政策分析主要是判断宏观经济政策变化的方向、手段。

　　结构分析：分析社会经济中出现的结构性变化及其影响；分析产业结构的变化方向。货币和流动性分析是分析社会资金面供需情况，资金成本（利率），各类资产相对吸引力。世界经济分析是必须考虑中国和世界经济的相互影响。分析世界经济对中国进出口、资金流动和物价的影响。分析中要强调前瞻性对大趋势的提前把握。排除短期的噪音。准确的周期定位成为关键，此外，由于市场不断在追求新的平衡，周期中经常嵌套有小周期，给周期定位往往造成扰动。

　　3.2 中美投资时钟的差异

　　美林投资时钟统计了30年大类资产配置规律，是目前为止比较好的结合宏观研究和策略研究的工具，美林投资时钟将经济分为萧条、复苏、过热、滞涨四个阶段，在过热与滞涨阶段商品收益最高，而研究中国的投资时钟，关注其中的差异，对国内机构在“资产荒”的背景下配置大类资产尤为重要。

　　在研究投资周期中，我们注意到，从2011年小周期看，09年复苏阶段商品铜的收益最高，主要是因为中国实施4万亿刺激政策之后，周期板块崛起造成的。

　　中国投资时钟有这样几个主要特点：1. 长期来看，股票具有最高收益，但其波动率较大。2. 经CPI 调整后的资产收益，在过去10 年间，现金与债券收益率会被通胀率所抵消。3. 与现金和债券相比，商品具有较高的收益率，同时又具有低于股票的波动率。

　　从表1中可以看出，不同于美林投资时钟，中国投资时钟发生了明显的“时差”现象。当国内经济从萧条步入复苏阶段，收益最高的是商品，而不是股市，但在过热阶段收益最高的是股票而不是商品。

　　为什么国内在复苏阶段商品收益会高于股市？我们认为，过去中国经济崛起靠投资撬动，经济复苏最先表现的是上游的大宗商品，未来随着经济转型的深入，商品的表现可能会回归美林时钟，而股票的收益因2008年法人股流通的政策影响，大量非流通股转为流通，降低了股票收益所致。

　　4. 投资策略

　　4.1 催生牛市的因素变化

　　从世界大宗商品发展的历史看，过去50年，大宗经历了三轮价格周期。在这三轮周期中，商品指数涨幅较大。1970到1974年期间上涨318%，1986到1990年涨幅达193%，从1999年到2008年商品上涨的趋势持续了近十年，涨幅达220%，被称为“大宗商品超级周期”。

　　而每轮都是由高油价催生。第一轮 1973年第一次石油危机爆发，OPEC减少原油供应，从每桶3美元暴涨了近四倍至11美元。1990年8月伊拉克攻占科威特，美国干预，第二次海湾战争爆发。油价从1986年10美元暴涨至90年的40美元。第三次在中国经济繁荣，油价由40美元一度暴涨到145美元。

　　除油价驱动外，实体经济需求、汇率与商品的金融属性等影响增强。实体经济需求和美元汇率是2003-2014年驱动大宗商品价格变化的长期性因素；金融属性成为2006-2008年大宗商品价格上涨的重要推手； 2009-2011年很大程度上源于全球经济的复苏和宽松的货币政策；2012年后的中国经济需求不足和美元走强是导致国际大宗商品市场疲软的重要原因。

　　4.2 期市与股市的联动

图4 商品期货指数（白色）与上证综指（黄色）的对比

　　国内商品与股市联动规律值得关注。从图中看，2001年到2016年的15年中，共同产生过两轮牛市行情。2004年大宗商品迎来了牛市行情，而2005股市才发生熊牛转折，2009年受4万亿刺激，沪指反弹至3478点回落，大宗商品涨势恢宏，直至2011年见顶。2015年股市异常波动，大宗商品却仍然处在下降通道中，走出了5年熊市。股市由于缺乏基本面支撑，在5178点返身向下。

　　特别值得一提的是，615股市异常波动前的小牛行情，是在经济下行的过程中出现的，主要是因为货币泛滥，投机资金加杠杆所致，期间，商品仍在下降通道中没有发生异动，而615行情很快因后续资金供应不上而转折。

　　在每一轮牛市行情中，相比较而言，商品行情持续时间更长。规律上看，之所以商品期货牛市时间更长，主要是商品期货有实物支撑，它的上涨通常以资源稀缺与通胀的形式表现出来，而股市是资产价格的表现，受上市公司盈利增长的影响很大，为此，股市弹性更大，容易产生资产泡沫，所以在顶部的时间很短，市场过热时应该警惕行情的快速反转。

　　我们认为，下一轮牛市行情，不排除大宗商品牛市行情可能先于股市产生。

图5 股市、债券与商品期货成交量对比

　　此外，在资金面上，股市与期市的资金也产生了联动。

　　近几年中，期市与股市资金呈现了越来越明显的翘翘板效应。资本市场中，期货市场成交金额已占半壁江山。

　　2015年6月股指期货成交金额占证券期货市场46%，2016年6月商品期货占证券期货市场的56%。615期间股市日成交额曾高达2.3万亿元，与此同时，期市下探到5000亿元；2016年4月25日商品期货日成交额最高达2.8万亿元，股市却下探到5000亿元附近。股市与期市成交金额跷跷板效应显现，尤其是在最近一两年十分明显，说明资金在两个市场间形成了“互动”。我们前期接触一些机构，发现市场暂时容纳不了10亿级别以上的单笔投资资金，5000万单笔投资还可以的，说明面对海量资金入市，期货市场还需拓展市场的深度与广度。

　　4.3 商品期货还能走多远？技术触底与成本支撑

　　投资背景：经济下行、通胀抬头、监管趋严，我们判断，商品市场可能处于熊市尾声与牛市起点。国内经济下行影响巨大，预计下半年供给侧改革会有明显效果，经济将逐渐企稳，与此同时，联储加息声渐起，而人民币贬值仍将面临较大压力。

图6 万得商品指数与高盛商品指数、LME、上证综指比较，商品指数底部放量明显

　　我们认为，经过5年下跌，许多大宗商品已经探明底部，但是价格仍然处在相对低位。随着全球去产能，库存过剩的情况难以加重。企业的战略重心仍在削减产出。美国原油产量下降了，而前期NYMEX原油价格初步探明了26.05美元的底部。此外，BDI指数受中国影响越来越大。我们认为，短期关注黑色，由于螺纹钢产量、消费量与期货成交量在全球都是第一，国内有明显的定价优势，为此，作为市场活跃的标杆，需要关注黑色的短期走势。而商品长期趋势跟有色关联较强，有色是国际化程度非常高的品种，消费在国内，定价权在国外，但有色暴涨的概率较小。贵金属在9月加息声渐起中，面临变盘压力。在工业品回调中，农产品往往扮演着补涨角色，往往成为市场回调中，资金的避风港。

　　在上一轮商品期货过热的行情，交易所的调控中实现了软着陆。这是在汲取股指期货过度限仓教训的基础上实现的。限仓后期指流动性十分脆弱，5月31日仅398手IF的套保盘，8000万不到的资金就将期指打至跌停，因限仓导致的流动性危机，使其成为现货的影子市场。为此，股市经常被自己的“影子”惊吓到，因限仓而造成的流动性危机没有消除。

图7 本轮大宗商品再次触及成本线，回归可期

　　我们看到，商品期货市场放量已经第四次触及年线；外看美元内看供给侧改革，长看金属，短看黑色，弱看农产品，潜力看能化。我们需要关注交易所调控。市场不能抱07-08、09年商品超级牛市的期望，但可以期待商品价格回归正常。

　　经过5月份的回调，短线风险大幅释放，技术上可能在120日均线上遇支撑。供给收缩仍在继续，近期商品价格的回落会继续带动企业减产，压制复产。不过，需求反弹出现弱化，5月经济数据放缓，季节性补库存及政策刺激力度有所下降。但商品的最坏阶段或许逐渐过去了。市场的热门品种可能逐渐降温，但场外资金仍在增加。

　　在技术面趋好，基本面有成本支撑的背景下，商品期货市场成为各类资产配置中的风口，由于需求端没有显著变化，下半年供给侧改革将是市场关注的焦点，期间将迎来“金九银十”季节性需求回暖阶段，在市场企稳之后，仍有上升空间。

　　4.4 期指：强平衡还是弱平衡？

　　股指期货在市场存量博弈下的多空平衡难以打破，存量博弈特征明显。国家队仍有大资金在股市中，期指打破平衡需要重大外力与强有力政策作用。

　　过去一年，相关行业出现“双八”现象，即80%的板块相关系数达到0.80之上。在3000与4000点，筹码分布高度集中，反映了多数投资者是近一两年入市的。市场熊牛转换的时间可能比我们想象的长。

图8 过去一年行业集中度呈现“双八”现象（单位：相关系数）

　　市场自2013年被创业板主导，以全A股指数比较来看，两者出现了惊人的相似。特别是，流通市值扩大过快，目前在35万亿，是2007年12月9.3万亿的四倍，是2005年6月1万亿流通市值时的35倍。

图9 过去十五年市场一直处在流通市值增长的“大牛市”中

　　当前走势外形是弱平衡，而筹码分布是强平衡。限仓后的期指成为影子市场，多空平衡短期难以打破，对现货的影响偏负面。目前，期指限仓解禁尚没有时间表，但从其本身的易受操纵的弱点，以及MSCI涉A衍生品海外设立权来看，期指限仓解禁是大势所趋。

　　由于不断换手，在沪指3000点形成了强平衡。没有强大的政策与外力作用难以打破。受现货A股走势影响，2016年下半年维持弱势震荡的格局概率较大。

　　风险提示，警惕市场过热监管加强引发的转折，供给侧改革效果不及预期，联储加息“鹰派”占据上风。

　　

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