混沌天成陶子：对白糖新榨季国内平衡表的评估

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　　混沌天成白糖研究所对白糖新榨季国内平衡表的评估

　　要点：

　　即将结束的15/16榨季，是10年以来价格最为平稳的一年。这意味着15/16榨季的期末库存水平，是供求达到相对平衡后的库存水平——刚好是接近3个月的消费量。因此，我们将用此库存消费比，去衡量即将到来的新榨季，在平衡表中哪些项目的变动，会打破平衡的格局。

　　16/17榨季的平衡表中，国产糖产量、进口糖这两个项目可视为常量，消费量为变量。影响消费的因素主要是经济增速，高糖价不会抑制消费，因为替代品暂时没有进一步替代的空间。要实现供求平衡，即期末库存水平满足3个月的消费，常量和变量之间存在约200万吨的缺口，这将由走私糖和国储糖共同填补。由于缺口不大，最理想的状况是走私糖与国储糖呈现此消彼长的关系。

　　16/17榨季国内糖价将在走私糖-配额外进口糖的成本之间震荡。虽然外盘格局一路向好，但国内缺口想象空间不大，16/17榨季国内白糖不具备明显的投资价值，仅有短线投机价值。

　　策略&建议：针对200万吨的缺口，短线投机逻辑建议按热点切换时间点划分。明年2季度之前，1期放储不超过100万吨，放储有越拍越高的可能性，超过150万吨，可以考虑内外套；2季度之后，放储加走私未超过150万吨，但国产糖产销高于同期，多单加码；若放储加走私超过150万吨，结合国外市场的情况，3季度越接近后期，单边做空越安全。

　　一、15/16榨季给我们的启示：什么样的库存水平才是刚好平衡的格局

　　回顾整个15/16榨季，现货价格从5300元起步，最低跌至5200，到8月底的6000元左右，振幅仅800元，是交易所2016年推出白糖期货品种以来，价格最为平稳的一年。

　　从供求格局去做事后点评，在预期国产糖大幅度减产的情况下，虽然榨季伊始就不断的传出放储的消息，但是，由于14/15榨季国内以行政手段比外盘提前创造出牛市、走私利润空间超过2000元，走私糖源源不断的从云南边境涌入，严重的冲击了国产糖的销售，国储糖被封死在国库中，一直无法出库。

　　所幸的是，进入今年3季度之后，外盘的涨幅远超国内，走私利润空间被快速压缩，走私糖数量急剧缩小，为国产糖和正规渠道的进口糖腾出了市场份额。我们认为到9月底，15/16榨季的期末库存比去年同期略增20万吨左右，工业库存加上社会库存接近于3个月的消费量——不考虑国储里800多万吨储备的情况下，按国际惯用的标准来衡量，当一个国家的库存足以应付3个月的消费，就达到了安全库存水平。

　　换个角度说，既然这样的期末库存水平可以使得价格如此平稳，这就是一个相对平衡的状态，16/17榨季只要期末库存接近于3个月消费量，宏观调控就算“功德圆满”了，不但避免了价格大起大落对行业的冲击，还有望跟着外盘一起逐步上行，毕竟进口糖会将整个糖源成本的底部抬高。

　　那么，如何实现平衡？或者说，存在哪种因素，只要轻易摇摆一下，就足以打破平衡？下面我们将从平衡表各项入手分析，并结合白糖的特征提出一些策略建议。

　　二、16/17榨季影响供求平衡的几个因子及其评估

　　（一）常量

　　1、国产糖产量

　　在本文开篇之际，我们就假设了所有产区后期的天气是正常的，因此霜冻等各类异常天气所出现的减产不在分析之中。

　　9月初北方产区陆续开榨，11月初南方产区也将开榨，也就是说，糖料的种植面积已经没有变数，有差异的仅仅是单产和糖分而已。作为第一大主产区，往年在开榨初期其产量往往是发动行情的题材，但是，经历几年熊市之后，国产糖基数大大的缩减，而且，在国内提前一年启动的牛市中，受益的是加工厂和走私糖，民营糖厂资金状况并没有得到明显改善，蔗款兑付不尽人意，所以农民对甘蔗的护理也不是太积极，甘蔗生长主要还是靠天吃饭；当然，部分双高基地的建设在一定程度上弥补了农民的消极，就算有增产，在基数已经很小的情况下，对整个平衡表的影响也非常有限，其他省份也有类似的状况。

　　初步估算，全国产量增加60-80万吨，约930-950万吨，产量方面最大振幅20万吨，与常量无异，不构成驱动行情的动力。

　　2、进口糖

　　中糖协在会上多次表示，进口管控将长期存在，在预期16/17榨季国外仍有500多万吨缺口的情况下，我们认为内外价差的缩小甚至倒挂将使得进口管控与走私一样，难度远远小于即将结束的15/16榨季。所以，关于进口量控制在300万吨的说法，应该可以实现；考虑到管控不会是铁板一块，少量超出乃是中国特色，我们估计进口量比15/16榨季减50万吨左右，剔除40万吨古巴糖，真正供应国内市场的不到300万吨。政策管控之下数字基本确定，不具备炒作价值，也以常量视之。

　　（二）变量

　　1、消费

　　在榨季末期，由于各项数据都相对明朗化，有助于我们正确的评估本榨季的消费量，也给我们预估16/17榨季的消费提供了不少启发。

　　1）从国家统计局公布的7大类食品工业产量增长的情况来判断消费

　　截止到7月底，用糖量最多的碳酸饮料和果汁饮料，累计产量分别减2.43%和0.73%，其余几大类则各有增减。不少机构用各类含糖食品的用糖比例来推算消费量，我们认为，由于含糖食品企业也在不断的调整配方，而且下游消费相当分散，无论哪一个比例，都没有说服力。另外，虽然纳入统计的是产量较具规模的企业，大量小企业的情况并没有统计，无法评估小企业产量增长的情况，但从含糖食品的整体增速来看，经济发展减速确实影响了含糖食品工业的产量，相应的，用糖量也在减少。

　　2）从最能替代白砂糖的淀粉糖（F55&F42）的产量来判断消费

　　淀粉糖与白砂糖特性不同，成品存放时间仅2周多，因此其产量可以清晰的体现出下游的需求情况。今年截至到7月底的数据来看，F55产量的累计增幅不到1%，工业上使用F55的多是如可口可乐这样的大厂家，在可乐今年将甜味剂中淀粉糖的替代提高到90%以上的情况下，若这些企业产量持平，那么F55的产量应该是有所增加的；但F55的产量基本持平，这从另一个角度印证了统计局的数字，即用F55的碳酸饮料和果汁厂家，产量的增幅接近于零甚至是负数。

　　另外一类淀粉糖F42，主要是一些低端食品厂家在使用，其产量倒是增加了10.9%，这也从一个侧面反映了经济增速放缓之后，国民消费结构的变化。因此，在这里我们得出一个结论，在淀粉糖和白糖长期保持一个巨大价差的情况下，尤其是今年，等甜度的价差进一步到2500元之上，淀粉糖的替代并没有继续推进，说明至少到明年，在其他替代品尚未大规模涌现之前，在国内高糖价并不会抑制消费。影响消费的，还是经济增速。

　　以上两项只能对消费情况做定性分析，而定量分析，到了榨季末期，我们可以倒推。根据中糖协的数据，截止7月底，本榨季国产糖工业库存比上榨季少12万吨，考虑到消费萎缩的因素，估计到榨季末期即9月底，国产糖的工业库存与上个榨季基本持平。换个角度思考，国产糖糖厂比同期少销售的数量，就是减产的量，即1055-870=185万吨

　　加工糖厂本榨季销糖量，由于受自动进口许可所限，原料供应上比14/15榨季更少，私下了解下来，本榨季到9月底估计销量比同期减少约30万吨左右。因此，从生产企业的角度计算，国产糖厂和加工糖厂本榨季的销售量同比减少约215万吨。

　　由于走私糖进入国内后，是跟着物流一路完成销售的，库存接近于零，因此逻辑上走私量越大，消费量越大。若走私糖的增量刚好是215万吨或者更高，那么本榨季的消费就是持平或者增加的，本榨季截止到7月底的走私量约为250万吨，加上后期少量流入境内的走私糖，估计与去年9月底相比，走私糖增量约为180万吨。走私糖的增量，比生产企业少销的215万吨之间，有35万吨的差额。也就是说，消费量至少减少了35万吨。

　　考虑到SR1609的因素：已经临近交割，持仓量小于仓单数量，因此应该用持仓量来评估最后交割数量。从仓单的分布来看，最后交割量应该高于去年同期至少5万吨，还有部分电子盘上的交割，这些糖中有一部分已经算进前期的工业和加工厂的销量中，所以这些的消费减少量，应该在10-15万吨之间。

　　综合评估，15/16榨季，由于经济减速造成的消费减少，加总在一起约40-50万吨。对于4季度和明年国内的经济状况，目前并没有看到明显改善的痕迹，主流机构对明年经济并不持乐观态度，延续今年对消费的判断，我们认为16/17榨季中国食糖消费将继续萎缩30-40万吨左右。不过，经济的实际增长情况和消费的状况，还要到后期才有一个清晰的轮廓，不排除经济复苏，消费再次步入回升轨道的可能性，因此在平衡表中我们认为消费是一个变量，发生方向性摇摆的概率要远远大于产量和进口。

　　2、走私&放储：此消彼长

　　我们在前面已经分析了，15/16榨季的期末库存水平是一个接近于平衡状态的水平，那么在假设16/17榨季供求可以达到平衡，即：明年9月底期末库存与今年相当的情况下，常量（国产糖+进口糖）-变量消费量之间的缺口200万吨左右。由于走私各方面的通道已经打开，大部分机构已经默认走私糖是国内缺口的补充方式之一，因此填补200万吨缺口的任务由走私和国储共同承担。

　　至于走私的量，目前有不少机构用100万吨，或者150万吨，或者更大，理由是渠道打通之后，只要有价差，都会有人去铤而走险。我们认为，既然是走私，又与价格息息相关，不确定性太大，无论如何估计，都缺乏依据。不如换个角度思考，既然国家将价格作为放储的参考之一，那么国家考虑增加放储的条件，必然是走私糖降至很低水平，市场急需国储糖补充之际；反过来，在走私糖数量较大的情况下，国储就算想放，也无法出库，就好比今年1-9月份。两者正常情况下是此消彼长的关系，但若国家调控不当，两者同时增长，国内会比国际上更早的结束牛市。

　　三、相关逻辑&策略建议

　　延续上面的逻辑，期末库存水平维持接近3个月的消费量，在外盘上涨的情况下，白糖似乎可以长线做多。实际上，如此推算下来才200万吨的缺口，供给侧改革的推进使得一期放储100万吨势在必行，走私压缩到零的概率也不存在，16/17榨季国内白糖的想象空间不大，一次放储意味着平衡的题材就几乎被炒作殆尽。

　　最麻烦的是，15/16榨季接近300万吨的走私令市场脑洞大开；对于政府的调控能否能在走私和放储之间实现微妙平衡，市场也不见得有信心。从这个角度看，与外盘相比，16/17榨季国内的白糖期货对资金的吸引力不足，尽管安全，但收益率不高，被动跟涨也造成资金利用率不高。因此，我们认为白糖并不具备长线投资价值。

　　不过从投机的角度看，短线仍不乏操作机会。目前国内价格已经临近放储红线6000元，国储呼之欲出，本来新旧榨季衔接之际，市场就相对动荡，若国产糖推迟开榨，那么关于缺口扩大的猜测会更多；而消费是进入到5月份之后才会逐步明朗，所以，从热点转换的时间点切分，我们建议16/17榨季的交易策略分阶段设置。

　　（一）寻求短线参考价位：价格将在走私糖成本-进口糖成本之间震荡

　　首选，从各类糖源的成本等方面，我们可以寻找一些简单的参考价位。

　　理论上看，下个榨季国内市场各类糖源的成本按以下顺序依次递增，走私、国产糖、放储和进口糖。从成本的角度分析，由于国产糖占了总糖源的一半以上，因此在确定整个国际大环境依然向好的情况下，认为国内糖价若跌破国产糖成本，做多的安全边际是比较高的——以广西甘蔗价格470-480元/吨折算，成本大约在5700-5800元/吨附近。或者说，如果出现极度不利的题材，短期做空的目标价位应该就在走私糖成本线附近。

　　至于上方的空间，毕竟国储糖是以补充糖源的身份出场，没有理由比进口糖更贵，因此国储糖必然同期进口糖的水平上打一个折扣；所以，不可以认为，外盘涨到30美分，国内糖价就可以按照50%的完税成本8500元/吨去预期。

　　（二）分阶段设置交易策略

　　1、第一阶段：2016年4季度-2017年1季度

　　时间点上，这既是国产糖的生产高峰期，也是泰国——走私糖源最丰富的国家——生产高峰期，还是第一期国储可能出库的时段，矛盾和题材主要集中在供应端。那么平衡表中会出问题的无非就是两个项目，一是国产糖的产量；二是走私和放储的数量。

　　上面在做16/17榨季平衡表各项时，我们已经解释了为何将国产糖产量视为常量的原因，因此，变量仅余走私与放储。

　　逻辑&策略：

　　1）一期放储不超过100万吨，市场价格低于放储线，开会讨论放储时即进场单边做多；若国产糖的产销节奏快于同期，资金加倍。因为此时供应缺口仍值得炒作，价格并未完全反映市场对缺口的预期，值得买入；

　　2）一期放储150万吨，国内炒作缺口的余地不大，而国外牛市仍在延续，建议考虑内外套，国内空单进场点位，较为理想的是在放储线之上与50%进口完税成本之间。

　　2、第二阶段：2017年2季度-3季度

　　此时，国产糖的供应量已经明朗，榨季前半段的走私量也基本可以统计出来，矛盾在于消费端。因消费数据相对延迟，无法为交易提供及时有效的参考，所以，建议投资者结合国产糖的销售情况进行综合判断。

　　逻辑&策略：

　　1）第一阶段中放储和走私的总量未超过150万吨，而国产糖的产销节奏也没有加快，说明消费格局与预期一致，甚至更差，如此一来，就算频频开会讨论放储，也无法扭转市场悲观的心态，建议考虑内外套；

　　2）第一阶段中放储和走私的总量未超过150万吨，但国产糖的产销节奏有明显改善，说明经济出现了好转，消费预期有修订的必要；缺口题材值得炒作，拍储有望越拍越高，开会讨论放储即进场买入；

　　3）第一阶段中放储和走私总量超过150万吨，无论国产糖的产销改善与否，毕竟消费的改变是相对缓慢和温和的，就算有增长，幅度也不会很大，后期内盘已经没有想象空间，建议内外套，尤其是在3季度后期，甚至可以考虑单边做空。这主要基于对全球糖市牛市时间点的判断。

　　全球牛市靠天气造就，糖料种植面积没有在熊市中减少

　　实际上，始于去年8月份10.5美分附近的最近这一轮牛市，其背后的关键驱动在于天气——厄尔尼诺。如果从种植面积的角度去评估，持续了4年多的熊市中，尽管糖厂亏欠蔗农的甘蔗款像滚雪球一样越滚越大，但几大产糖国的种植面积并没有下降。从图中我们可以看到，巴西、泰国和印度的种植面积累加是增加的，只是增幅一路缩小而已；所以只要天气恢复正常，产量反弹的速度不可忽视。图中显示，印度的种植面积，从14/15榨季开始面积从持平变为小幅减少，但这里面的主要原因是持续两年的极度干旱导致甘蔗种不下去，而不是农民没有种植积极性。

　　今年天气趋于正常或者走向另一端拉尼娜，有助于明年食糖产量的恢复

　　说到异常天气，厄尔尼诺走了，拉尼娜不是来了吗?拉尼娜给印度带来是大量降雨，稍微有点农务知识的投资者都知道，甘蔗是喜水作物，要是种在水田里，单产是要翻倍的。

　　根据印度气象部门的统计，截止8月下旬，印度最大的产区马邦今年汛期的降雨量达630毫米，比多年均值高出了18%，远超出国内其他地区。通常情况下，马邦超量的降雨都会使来年甚至随后几年的甘蔗保持增产态势。

　　以2013年为例，当时全国汛期总降雨量为887毫米，刚好比多年均值高出6%——与气象部门预计的今年全国降雨水平相当，马邦当年降雨量882毫米，比均值高出21%，该地区生长期为18个月的甘蔗大幅度增产。生长期较长的甘蔗无论在单产还是糖分上都有更优的表现，相应的，在随后的14/15榨季，马邦的甘蔗单产达100吨/公顷（相当于6.67吨/亩，与广西水田种蔗水平接近）糖产量创下了1060万吨的记录，同比增38%。一般来说，只要汛期降雨在正常值范围之内，马邦18个月甘蔗在种植面积中所占的比例就会比较高；所以，仅从降雨的情况来看，明年10月份开始的17/18榨季，印度有可能会大幅度增产。

　　纵观国际糖市多年的历史，撬动几次牛市和熊市的因子，都是印度。唯有印度，才具备短期内大幅度增产或者减产、在净进口国和净出口国之间快速切换的体量和能力，从而使全球的供求晴雨表骤然改变。按今年的甘蔗种植面积，天气不出意外的话，17/18榨季印度增产350-400万吨不成问题。

　　中国的放储等同于中国产量方面增加了至少100-150万吨/每年，全球的缺口迅速收缩

　　目前国际上流行的计算方法，是用产量减消费量，得出全球缺口的水平，不少机构认为16/17榨季全球缺口大约在580-600万吨左右，缺口比本榨季扩大了100万吨。但是，既然中国放储100万吨基本已成定数，那么实际上下个榨季的缺口就与本榨季持平，约500万吨左右。若增加放储量，缺口还会进一步收窄。

　　进入到17/18榨季，中国继续放储又增加至少100万吨的供给量，加上印度增产的400万吨，高糖价的刺激必然还有其他国家同时增产，明年10月份开榨之后，500万吨的缺口无疑会陆续封闭，到2018年4月份南巴西开榨时，恐怕全球糖市再次从缺口走入剩余的循环中。

　　由此观之，在明年10月份之前的放储，应该还有能力向市场发出向好的信号，在此之后，变数就更多一些。

　　结束语：结合全球情况判断，越接近2017年后期，放储对国内市场乃至国际市场形成的压力就越大；当然，这一切都是在天气不出现异常的前提下做出的推导。实际上，多年以来，糖之所以妖性十足，天气应该“功不可没”，正常天气几乎是不存在的。因此，以上仅仅是理论分析，建议投资者根据实际的天气状况，适时的调整操作策略。

　

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