人民币国际化的宏观新契机

　　[经过中国央行的充分沟通，透明表述的人民币汇率定价机制已经得到了市场的充分理解，加之稳定向好的宏观数据，将在很大程度上稳定人民币预期。市场已经在逐步习惯一个双向波动幅度更大的人民币，这也为下一阶段的人民币国际化提供了良好的市场支撑]

　　国际评级机构穆迪8月19日发布报告，上调中国2016年和2017年经济增速分别为6.6%和6.3%，而此前的预测为6.3%和6.1%。一个月前，国际货币基金组织（IMF）也发布了对世界经济的最新预测。除了大幅下调退欧（Brexit）这一“黑天鹅事件”的主角——英国在今年和明年的增长预期外，另一个令人关注的调整即是，将中国2016年的经济增长预测调高了0.1个百分点到6.6%（表1）。

　　数据的喜与忧

　　尽管7月份的最新增长数据弱于预期，但穆迪与IMF对中国经济预期的上调和二季度以来的经济数据“不谋而合”。和一季度增长持平，二季度6.7%的增长高于多数经济学家的预测。经过季节调整的环比折年增长数据显示出明显的上升趋势。

　　二季度好于预期的数据和工业增加值、基建投资、来自汽车和餐饮的消费等领域的扩张直接相关。同时，二季度的增长态势也和货币和财政的支持密不可分，尤其是来自地方债券置换和财政支出。

　　从7月份的数据看，虽然工业增加值、固定资产投资和社会商品零售额同比增长相对较6月放缓，但7月规模以上工业增加值同比增长仍达到6.0%，与上半年持平。同时，二季度进出口对GDP增长的贡献从一季度的负1.4个百分点提升为负0.1个百分点。同比工业出口交货值自5月以来连续三个月增长，一些机构例如渣打银行预计出口将在今年下半年转为正增长。

　　遍观二季度以来的经济数据，最大的担忧在于民间投资的“断崖式”下降。2016年以来，民间投资增速和公共部门的投资增速差距急剧放大，今年1~6月民间投资增速降至2.8%，比固定资产投资增速低了6.2个百分点。6月的数据尤其令人担忧，公共部门的固定资产投资增速达21.2%，而民间固定资产投资增速为-0.1%。同时，民间部门的贷款成本在2016年显著上升。民企投资急剧下滑和成本有关，但更大的原因来自于不确定性和信心的缺失。M1和M2持续扩大的剪刀差从另外一个角度也表达了企业无心投资、手持现金观望的态势。

　　另一担忧来自杠杆率和去产能。BIS的最新年报数据显示，中国截至2015年末的总杠杆达到GDP的254.7%，比2014年的234.5%上升了20.2个百分点，其中非金融企业的杠杆率由156.9%上升到170.8%（图1）。中国的杠杆率问题的核心在于企业，而企业的杠杆又和产能过剩息息相关。

　　据测算，中国目前主要产能过剩行业的产能利用率在74%左右。按照去产能的规划，2016年压减粗钢产能完成4500万吨左右，退出煤炭产能达到2.5亿吨以上。发改委最新的数据显示，目前两个行业今年前7个月去产能目标分别完成47%与38%。在煤炭领域，部分省份将大部分去产能任务都安排至四季度甚至12月份。国家统计局的数据显示，上半年煤炭产量下降了9.7%，粗钢下降了1.1%。在稳定经济增长和金融市场的同时，如何在去产能、去杠杆和经济稳定之间寻求微妙的平衡，是未来一段时间中国的最大难题。

　　人民币国际化的新契机

　　稳定向好的宏观环境为人民币国际化推进提供了一个重要的宏观背景。事实上，去年8月人民币汇改引发了国际社会对中国经济的错误理解（中国经济面临重大负面挑战，需要大幅货币贬值来稳定经济），其引发的全球市场震荡致使人民币国际化进程受到挑战，突出表现为境外居民持有人民币的动力下降。数据显示，截至2016年4月，香港人民币存款余额为8039亿元，较2014年12月1万亿元的历史峰值下滑约20%。

　　而今，经过中国央行的充分沟通，透明表述的人民币汇率定价机制（昨日收盘汇率+相对于一揽子货币稳定需要的美元升贬幅度）已经得到了市场的充分理解，加之稳定向好的宏观数据，将在很大程度上稳定人民币预期。市场已经在逐步习惯一个双向波动幅度更大的人民币（图2），这也为下一阶段的人民币国际化提供了良好的市场支撑。

　　去年11月底，IMF宣布人民币通过评估，将在今年10月1日正式加入特别提款权（SDR）货币篮子，这是人民币国际化的重要里程碑，人民币正式成为国际官方储备货币。

　　IMF判断一国货币加入篮子的标准包括：货币发行国货物和服务出口必须位居世界前列；在国际贸易支付中被普遍使用（widelyused）、在外汇交易中广泛使用(widelytraded)。中国在国际贸易中的地位，以及人民币在国际贸易结算中的地位不言而喻，需要进一步推进的则是在金融交易（债券、借贷和外汇）和储备领域。

　　经历了去年8月汇率改革震荡的洗礼，人民币在国际使用的各个方面稳步推进。根据环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）统计，2015年12月，人民币是全球第三大贸易融资货币、第5大外汇交易货币、第五大支付货币。按照国际收支统计，人民币已连续五年成为中国第二大跨境收付货币。

　　在离岸市场上，人民币全球清算体系日臻完善。当前，人民银行已经在全球超过20个国家和地区建立了人民币清算安排。2015年10月8日，人民币跨境支付系统（CIPS）（一期）上线运行。2015年境外清算行人民币清算量累计312.09万亿元。最新的好消息来自美国，作为6月中美战略与经济对话(S&ED)的重要成果，中国将向美国提供2500亿元人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度，将在适当时机在美国设立人民币清算行。

　　在外汇储备领域，截至2015年年末，人民银行已与33个国家和地区的央行（或货币当局）签署了双边本币互换协议，协议总规模超过3.3万亿元人民币。持有人民币储备资产的境外央行（或货币当局）数量不断增加，2015年年末约50家境外央行（或货币当局）在中国境内持有人民币金融资产并纳入其外汇储备。今年6月22日，新加坡宣布将人民币纳入其外汇储备。根据中金的测算，正式加入SDR将推动人民币在官方外汇储备中的占比从目前的1%上升到3.7%，对应2.7万亿元人民币。

　　此外，人民币跨境金融交易渠道也逐渐拓宽。目前，境外央行、国际金融组织、主权财富基金可以投资银行间市场；境外央行类机构可进入银行间外汇市场交易。境内原油期货以人民币为计价结算货币，引入境外交易者和境外经纪机构参与交易等相关事宜。

　　最后，人民币的国际债券发行虽有起伏，但趋势向好（图3）。

　　我们认为，中国担任主席国的G20峰会9月初在杭州召开，以及10月1日人民币正式加入SDR篮子，将是人民币进一步扩大国际化的关键新契机。由于美联储在年内加息的概率降低，借此契机，中国应在以下多个领域推动和人民币国际化相关的国内改革以及国际金融治理改革：

　　●推动包括汇率、利率、财政等在内的宏观政策框架的完善、市场化和透明化；推进市场法制化建设；

　　●尽快推出宏观审慎政策框架和新的金融监管体制；

　　●发展金融市场；

　　●审时度势推进资本账户开放；

　　●继续扩大人民币在贸易和直接投资（FDI）中的规模；

　　●激活和使用双边互换，将其和清迈协议、新开发银行以及上合组织的金融资源结合使用；

　　●推动扩大SDR在全球金融体系中的使用（图4）：推行SDR作为统计报告货币的使用，拓宽SDR在国际贸易、证券发行、资产计价中的使用进一步完善，为SDR的流动性提供机制（定期化SDR分配，建立SDR二级市场的流动性补充机制），逐步推进以SDR计值的有价证券发行，和鼓励主权投资或私人投资者参与投资；完善SDR的市场基础设施，形成SDR的收益率曲线，并相应建立起SDR的支付清算体系。

　　（作者系《第一财经日报》副总编辑、第一财经研究院院长）