棉花产业重磅：从国内外棉纺产业需求端入手，寻求郑棉下一步走势

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   作者：刘鑫 中盈资管合伙人、融瑞投资总经理 首发于：微信公众号：中盈资管 授权扑克投资家发布

　　观点综述：我们在8月19日刊文提出了四季度看空郑棉观点，近期随着郑棉期货主力合约大幅下挫，其价格跌幅挤掉了较现货升水部分，后市如何来看？作为商品期货，当郑棉期货价格挤掉了较现货（储备棉）价格升水部分后，期货价格对于现货价格变动和走势更加敏感，而当全球棉花供应端基本尘埃落定背景下，尤其是全球棉花面临集中供应背景下，其商业属性的需求端将是影响棉花现货价格，进而期货价格的主导因素；因此本文我们将从国内外整体棉纺产业链条需求端入手寻求决定棉花现货，进而郑棉期货价格的要素和逻辑。

　　整体观点是：进入9月后的短期内，国内棉纺产业链条需求有望季节性好转，对棉花现货价格有所支撑，在此基础上，郑棉期货继续下跌动能大幅弱化，1月合约在13400-13600区间有较强支撑；但是在2016年剩下的几个月中，在阶段性棉花供应充足前提下，国际市场棉纺服装终端需求维持不温不火，尤其中国市场缓步萎缩的大背景下，全球纺织大国之间博弈将加剧，内外棉纱价格有望进入相互比对螺旋性比弱甚至螺旋性下跌的态势，无论是国际还是国内棉花需求在2016年未来几个月难见亮点，因此对于郑棉期货维持反弹后沽空的策略！从抛空的理论时间来看，10月中下旬以后全球棉花集中供应，叠加产业旺季因素枯竭，是抛空郑棉理论上最好的时机，但是当大部分市场参与者都紧盯着这个理论最佳时间，那么行情发动未必等到那个时候！一个确定性非常高的抛空依据是郑棉期货较新年度棉花大幅升水，有了足够套保空间，卖出套保实盘压上，但是今年棉花质量普遍高于去年，期货仓单升水调高，又面临着2017年3月抛储前供大于求的格局，资金会大幅推升郑棉期货让企业安安心心搞套保？因此在郑棉期货已经大幅下跌的事实下，紧盯着国内外产业链条需求动态，当需求弱化，纱厂利润受高棉花价格侵蚀难以承受时候，郑棉期货较现货小幅升水甚至平水状态下就开始再次抛空，因为未来几个月期货价格将紧跟着现货价格“头皮”行走是大概率

　　第一部分、进入9月棉纺产业链条对棉价支撑有所强化

　　论点：进入9月，国内棉纱价格短期内将进入企稳期，不排除小幅上涨可能，这将对棉花现货价格有所支撑。

　　第一、短期内国内棉纱阶段性有望企稳

　　过去一个月在弱需求和棉花价格下跌双重压力下，国内棉纱价格不断走弱，纺织企业利润大幅萎缩，随着利润萎缩和阶段性旺季来临，纱厂进一步降价的动能越来越微弱，从下表中可以看出，在不考虑折旧和假设棉花原料不是前期高价买入两个前提，以当前拍储价格来进行拍储进行配棉，纱厂普遍尚有低利润，如果考虑折旧纱厂就谈不上有什么利润了，部分前期高价补入棉花原料的纱厂甚至是没有利润或亏损的；因此有限的利润使纱厂继续降价动能大幅弱化，尤其是当前纺织企业纱线库存普遍偏低，处于10-15天左右，使纺纱厂降价动能进一步弱化；同时进入9月，棉纺产业链条季节性需求有望一定程度的好转，主要源于G20峰会后浙江印染企业重新开工、以及旺季订单有所增长联合完成，通过我们近期对多地区的静态调研来看，局部区域纱线询价有所增多，部分企业普梳32支走货有加快动能，尽管不普遍，但是很可能是阶段性产业链条季节性好转的开端。

　　第二、短期内进口纱下跌动能也将大幅弱化

　　国内棉纱价格有望在9月企稳，除了上面所说的纺纱厂利润缩水和产成品库存偏低让纺纱厂继续降低动能弱化，以及订单有望一定季节性好转原因外，港口进口纱线进一步降价的动能也开始大幅弱化，这主要是因为港口进口棉纱数量偏低，预计在8万吨左右，同时进口棉纱贸易商亏损严重，挺价意愿开始增强，如下图所示，印巴等国国内棉纱价格依然维持坚挺，但是到港的进口纱线价格较国内没有任何优势，在弱需求背景下不断调低价格，贸易商亏损不断加大，在阶段性旺季来临之际，叠加整体库存不高，进口棉纱近期有止跌迹象，这对国内棉纱也形成了阶段性支撑，尽管我们不认为这种相互支撑能够持续存在（详见第二部分）。

　　第三、阶段性棉纱价格企稳有利于短期内棉纺产业链条补库行情

　　进入9月，需求有望出现季节性阶段性好转，这将主要通过产业链补库来完成，这对棉花价格阶段性有一定支撑：我们将从静态产业链条后端开始说起：纺织业和服装服饰业业库存消费比很低！从7月纺织业和服装服饰业规模企业库存消费比来看，两者创2010年以来新低，这主要源于前期这些企业为防控风险，不断降低库存所致，在低库存背景下，阶段性旺季这些企业从其上游印染企业拿货动能尚可，而G20峰会后印染企业开机势必会增加，这会降低其上游坯布企业产成品库存，当前坯布企业产成品库存较高在1个月左右，但是原料棉纱库存相对较低在10天左右，随着季节性订单增加，坯布企业从其上游纺纱厂拿货意愿将有所强，而纺纱厂目前纱线产成品库存在10-15天，普遍处于偏低水平，随着坯布企业订单意愿的阶段性增强，棉纱价格和销量都将有所好转，在此背景下，纺纱厂无论对于新花大量上市前拍储，还是对新花上市后的采购都有一定支撑，当前纺纱厂棉花原料库存普遍在20天-1个半月不等，进入9月后考虑预期开秤价格与储备棉抛储价格有价差、新花水分过高的因素，拍储补库将持续进行；在进入9月后棉纺产业链条有望进入季节性产业链补库行情中，短期内随着棉纱价格企稳，以及纺纱厂潜在走货好转，对新年度棉花需求和价格都会有一定支撑！

　　但是我们反复提及需求好转来源于阶段性季节性因素，对抛储棉花价格的支撑力度和持续性都不会很强，对于高预期的新花收购价格支撑力度更加有限，这主要源于终端需求不具备持续好转和大幅好转的动能（详见下面第二部分），从上面纺纱厂利润表中我们可以看出，按照当前抛储价格来参与拍储进行配棉，利润有但是很低，如果新棉花销售如果在14500-15000元/吨，纺纱厂将陷入亏损境地，除非需求大幅好转，带动了棉纱量价齐升，我们认为这种可能性在未来几个月可能性不大，我们将在下面部分从国内外棉纺服装产业链条上进行系统论述。

　　第二部分、未来几个月全球棉纺需求难有起色

　　论点：我们认为2016年剩下几个月甚至更长时间内，国际和中国棉纺需求都难有起色，很难对棉花现货和期货价格进行有效支撑!我们的这个论断是来自一个前提、一个框架和一个拐点；一个前提：全球棉纺服装终端总体需求难见起色；一个框架：在上述前提下，全球棉纺行业成为全球经济一体缓步迈向碎片化的缩影，国际主要棉纺大国家为争夺存量市场份额的内耗性竞争已经开始！一个拐点：随着全球主要棉纺大国为了争夺存量市场份额，尤其是随着中国和世界棉花价格价差的回归理性，全球主要棉纺大国竞争将呈现白热化，其中的代表型国家比如越南、印度和巴基斯坦（纺织品产销、纺企利润））等都到了单边增长停滞的拐点，在未来几个月全球棉花供应宽松的时间段，也就是缺乏棉花原料成本有效支撑的时间段，为了争夺存量市场份额，中国和这些新兴纺织大国棉纱价格将呈现螺旋形竞相比弱甚至杀跌过程，这将对国际棉花价格进行压制。

　　第一、一个前提：全球棉纺服装终端需难见起色

　　当前全球经济增速中枢在2.5%，是过去40年以来低位，低增长态势还将持续相当长时间；全球棉纺服装终端需求温吞是其中的缩影，而在整体需求疲弱大背景下，中国棉纺需求有望更受伤，我们将从全球棉纺服装主要终端市场说明这个问题。

　　1.从美国服装进口情况来看，过去两年美国服装进口一直呈现不温不火状态，其中纯棉服装进口持续弱势；最新的数据显示，详见下图，2016年1-6月美国服装进口状况不佳，其中纯棉服装进口量无论是来自中国还是中国以外国家，同比增速均出现下滑，分别别为-2.67%和-2.63%；在总体需求疲弱背景下，各个棉纺出口国为了夺存量市场份额，竞相杀价竞争的力度也在加大，从下面图表可以看出2016年1-6月美国进口服装单价同比全面下滑，无论是纯棉服装还是人造纤维服装价格均出现普跌，其中中国跌幅最大，最为受伤；就后市来看，美国经济在全球经济缺乏新经济引擎和系统性风险逐步累积的背景下难有好的表现，对全球棉纺服装需求拉动有限，各个国家通过价格战占据争夺存量市场态势难以改变。

　　2.从欧洲市场的情况来看，2016年2季度欧洲服装进口量出现反弹，但是如果同比过去5年同期欧洲服装进口量就会发现除了孟加拉、巴基斯坦和柬埔寨，大部分国家出口欧洲的服装总量并没有改观，而占据欧洲服装进口最大份额的中国表现是最差的，欧洲进口服装中来自中国的量在持续下滑。

　　同时，2016年2季度欧洲服装进口总量有所反弹有相当大成分是欧洲服装和纺织品主要进口国兑欧元贬值所致，详见下图；同时各个国家为了争夺存量市场，价格战也在进行，如下图所示，其中来自中国的进口服装单价同比下跌名列前茅。

　　3.从中国市场来看，过去1年-2年中国纺织服装终端消费一直低迷，相对于相关统计数据的缺乏和不精准，对于未来棉纺需求我们用粗线条的逻辑推演效果会更好，因为随着中国经济全面放缓，以及各种经济风险的显性化，宏观经济走势大众认知性要好于经济学家门的数据“深挖和解读以及预判”，因此我们从大众认知中提取三条粗线条逻辑来推演未来包括棉纺需求在内的终端需求走向：第一、依托财政刺激、信贷驱动的举措对民营企业和中小型企业有什么用？国进民退的作用有多大？大家都知道答案，问题是是谁承担了全国主要就业职责！民营企业和中小型企业的羸弱使未来包括棉纺在内的终端消费堪忧；第二、从8月PMI数据和7月规模以上企业实行利润总额来看，经济似乎出现好转，问题是依托房地产和部分大宗商品和工业品出厂价格走高等因素带来的经济数据向好有多大持续性？房地产对于非耐用品消费的挤压不可避免！第三、为了应对不断下滑的经济和潜在系统性风险，决策层有望向稳增长倾斜，财政政策可能更加积极，同时信贷社融也会更加积极，但是这些举措还是是尽力托，但举不起！L型经济台阶式重心下滑不可避免！这种背景下包括棉纺服装在内的终端需求不会有好的表现！

　　总之，全球棉纺服装终端需求羸弱即是全球经济低迷的缩影也是结果，这种背景下，为了争夺存量市场份额，全球主要棉纺大国竞争还将持续！尤其是当下全球棉纺行业正在成为全球经济一体化缓步步入碎片化的缩影，这种竞争有望加剧。

　　第二、一个框架：全球棉纺行业一体化格局阶段性打破

　　在全球经济低迷背景下，各国为了各自利益，各种贸易保护和各种壁垒层出不穷，全球经济一体化正在缓步步入碎片化，而全球棉纺行业是其中的一个缩影：这主要在于中国作为全球棉纺行业绝对重量级选手，在去棉花库存大背景下，限制外棉进口依然是可预见未来主导政策，而中国国内棉花价格跟国际棉花价格价差回归合理区间后，外纱进入中国市场的大门也不再四敞大开，无论是在国际市场上中国纺织服装企业与其它国家相关企业的竞争，还是在国内市场上中国纺织企业与新兴纺织大国企业之间的竞争都将进入白热化！

　　1.对全球棉花用量具有直接影响力的全球纺织企业而言，中国是主要的纱线出口争夺地，但是随着中国抛储进行，国内外棉价价差回归合理区间，外纱进入中国市场只能跟中国国内棉纱价格进行竞争；在整体终端需求疲弱背景下，在阶段性棉花供应充裕的阶段（也是棉纱价格无高成本原料支撑阶段），内外棉纱竞价杀跌将是常态化，就近期而言，外纱价格较国内纱依然没有性价比，进口中国数量持续不佳，到港进口纱为了出货，亏损削价，内外棉纱价差有所抬升，但是进口纱性价比还是看不到，10月份以后随着全球棉花集中陆续供应，在需求整体疲弱背景下，内外棉纱相互比弱态势将加剧。

　　2.在终端需求疲弱背景下，人民币汇率将对外纱以及国际棉纺服装出口价格均有压制，从下图可以看出1-8月世界主要纺织国家货币兑人民币均升值；在全球主要纺织国家货币兑美元的表现来看，兑美元大部分保持相对稳定，其中人民币兑美元贬值最大，这将对国际棉纱和国际纺织品服装贸易价格均带来负面压力，就后市来看中国经济在金融和地产后续动能不足背景下，经济重心滑落不可避免，人民币中长期贬值压力大，也就是说从人民币汇率角度来看，未来对国际棉纱和纺织品服装出口价格只有利空无利多可言。

　　第三、一个拐点：新兴纺织大国（产销、纺企利润）单边增长到了停滞拐点

　　全球棉纺服装终端需求疲弱导致国际上主要纺织服装生产国竞争加剧，而中国市场的萎缩也同时进一步抑制了其它主要纺织大国产品销路，这两方面力量叠加很可能对于印、巴、越南等新兴纺织大国是一个单边增长停滞或向下的拐点；这将不利于全球棉花需求进一步增长；为了更好说明这个问题，我们将对印度、巴基斯坦和越南三个纺织大国进行切入分析，由于印度和巴基斯坦已经显出疲态，而越南相对较好，因此在本部分中我们将重点聚焦越南市场。

　　1.在国际市场总体需求疲弱背景下，印度纱线受制于其国内高棉价制约在国际市场中丧失了竞争力，印度棉纱出口至中国市场份额不断萎缩，当前已经被越南赶超，同时印度国内很多纺织企业处于亏损状态；巴基斯坦与印度面临这相似状况，在全球终端棉纺需求没有起色背景下，各个主要纺织国家竞争加剧，这个过程中，巴基斯坦很受伤，据巴基斯坦统计局的数据，2015/16财年(7月-6月)，巴基斯坦纺织品和服装出口额为124.55亿美元，同比下滑7.42%。棉纱出口额为126.1亿美元，同比下降31.77%。棉布出口额为22.14亿美元，同比下降9.71%，床上用品出口额为20.16亿美元，同比下降4.14%；近期这一局面依然没有改观迹象，巴基斯坦棉纱出口基本处于停滞状态。

　　2.相对于印巴，越南表现出很强的韧性，但是通过剖析了越南棉纺行业一些列数据，就会发现即便这个韧性和竞争力最为强劲的新兴棉纺大国后续（产销）增长动能严重不足，我们通过以下几组数据加以说明。

　　首先，通过下面两张图可以看出，越南棉纱和纺织品服装出口依然处于高位，但是同比增长幅度均处于下滑通道，进一步增长动能开始逐步枯竭。

　　其次，作为全球主要棉纱出口大国，中国依然是越南棉纱出口的主要国家，占越南出口棉纱总量50%以上，出口至中国棉纱总量依然在高位，对于其它越纱出口国而言，越南棉纱出口至韩国的数量也在高位，但是除此以外，其它出口目的地均没有什么好的表现；也就说中国市场在相当大程度上是决定越南棉纺行业最重要的因素之一，我们在上边表述中看到中国纺织服装行业面临着内忧外患，整体市场需求很可能是在缓步下滑的，但是坚韧而勤奋的中国棉纺企业家在尽力稳住或保住国内外存量市场份额，尤其是在未来随着中国棉花价格与国际棉花价格逐步接轨，无论是在国内的棉纱领域还是国际纺织品服装出口领域，中国和越南棉纺行业之间竞争将进入白热化，越南棉纱出口难有进一步持续增长。

　　最后回归到棉花需求，由于越南棉纱和纺织品服装出口难有进一步持续增长动能，越南进口棉花量虽在高位，但是同比增速也已经处于下滑通道也就不足为怪了，从美国农业部对全球棉花需求年度预估上看，总量是微调，主要美棉需求大国土耳其和墨西哥需求同比增速是下滑或者变化不大，而越南棉花需求量预估同比上调，面对这中国这个主要变量和全球棉纺竞争的加剧，后面全球棉花需求恐难达预期。

　　总之，全球棉花集中供应时间渐行渐近，虽然全球主要产棉区天气不确定时间窗口还没有完全关闭（尤其要持续跟进关注9月份中国新疆天气情况），但是供应端全球增产大概率已成定局；棉花需求端将是主导棉花现货、期货的主导因素，进入9月，季节性需求有好转动能，对现货有所支撑，郑棉期货经过连续下跌后，继续下跌动能弱化，但是在2016年剩下的几个月中，在阶段性棉花供应充足前提下，国际市场棉纺服装终端需求难见起色，尤其中国市场萎缩的大背景下，全球纺织大国之间博弈将加剧，全球纺织行业都将面临着低利润困扰，内外棉纱价格有望进入相互比对螺旋下跌的态势，无论是国际还是国内棉花需求在2016年未来几个月难见亮点，因此对于郑棉期货维持反弹后沽空的策略。

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