另一个角度解读周小川访谈 构建以人民币为核心经济新秩序

　　2月13日，央行行长周小川接受媒体访谈的内容披露以后，网上各种议论不断，不少评论人认为这篇访问空洞无物，认为央行连一个测量最优汇率的模型都没有，心里惴惴不安。而笔者认为这篇访谈稿信息量巨大，因此想谈一谈个人几点肤浅的理解，以期抛砖引玉。

　　在开始解析之前，笔者先讲2个数学知识，以备后续分析使用。

　　第一条，微小的变化可能会产生巨大的影响，而不是简单的曲线移动。以下图为例，通常我们会认为，当X发生微小变化时，Y沿着图（a）中的曲线变化。但现实世界里，往往存在着一个q*，当这个微小的变化是产生在q*时，Y不在沿着图（a）中的曲线变化，而是直接跃迁到图（c），沿着新的曲线变化。

　　第二条，在一个博弈中，比胜率更重要的有两点，一个是“天花板”，即市场的容量；另一个是本金，理论上当本金无限大时，对手盘胜率即使99%也无所谓。

　　那么，访谈到底告诉我们哪些信息呢？（仅代表笔者个人解读）

　　第一，平行空间已穿越，中国正在构建一个全新的经济生态圈。

　　上图描述了中国市场逐渐融入全球市场的过程，笔者遵循弗里德曼提出的“假设条件不相关”命题，为了尽可能简单清楚的说明问题，只考虑人民币和美元两种货币。

　　图1是国外对我国解除封锁之前，美元池子和人民币池子的情况 。当时中国还没有从战争中恢复过来，经济落后，人民币得不到世界上其他国家认可，缺乏能够被其他交易对手认可的等价交换物——美元。1972年尼克松访华，中美关系正常化，中国开始真正融入到全球市场中来，如图2所示，人民币池子开始融入美元池子。随着技术进步，世界经济飞速发展，各国生产总值不断攀升，美元和人民币池子都进一步扩大（图3）。98年亚洲金融危机，以及2001年中国加入WTO之后，中国经济相对于世界上其他国家保持了绝对高速的增长率，于是人民币池子扩容速度超过美国，呈现出如图4所示的情况。

　　而2008年全球次贷危机之后，中国是最先一个从危机中复苏过来的国家，这之后不管是投资还是热钱，很大一部分都进入到了中国，于是人民币池子进一步扩大。但这些货币数量太多，人民币池子也装不下了，情况就像前面第一个数学知识点里提到的，x的变化已经无限趋近于q*。这个时候发生了两件至关重要的事情，导致q*被跨越，世界发生巨变，平行空间的“虫洞”出现了。一是自2006年以来，一直维持在0.25%的美国联邦基准利率事实上丧失弹性 ；二是人民币希望跟贸易对手进行直接交易，不希望经过“人民币——美元——他国国币”这样一个被美元从中抽水以及被美元这个阀门控制流量的过程，人民币国际化的过程实际就是人民币“脱媒（媒介：美元）”的过程。

　　这个过程如图5所示，原先包含在美元池子中的人民币池子要脱离开来，新的时代将有两个池子，一个是以人民币国债利率为原点建立起来的新的均衡，一个是以美国联邦基准利率为原点建立起来的新的均衡。我们看美国的行动，联邦基准利率重新恢复弹性，以及TPP谈判，就是在构建新的美元池子。中国的高铁走出去、“一带一路”战略、双边货币互换协议、各种衍生品市场的筹备和建立，都是在为构建人民币池子做准备工作。

　　这就是为什么周小川行长讲“要看基本面”，因为决定人民币池子能否构建成功、其他国家是否信任人民币的偿付能力，靠的是中国的基本面，是中国拥有的资本、技术、人力、以及控场能力。显然，这四个方面中国都具有绝对优势：最高的外汇储备、最高的贸易额、最高的贸易顺差、全球第二的GDP、最完整的产业链、最顶尖的技术、数量最大的受过高等教育的人才、较低的通货膨胀率、可控的汇率波动。从基本面看中国经济最健康、未来技术发展潜力最大、有足够的能力控制人民币池子不被破坏。因此，绝大多数与中国有贸易往来的国家都有接受人民币的动机。其实最简单的一个谈判条件是，把美元的中间抽水全部让利给对手国家，这个利益已足够大。

　　第二，过程不可逆，成本高的惊人。

　　金融衍生品的价格发现，分散风险的功能众所周知。然而其分散的是个体风险，金融体系中总的风险并不会减少。并且由于信用交易与交易链条的拉长，金融规则的顺周期性、个体风险的传染性还可能加剧整个金融体系的不稳定，引发系统性风险甚至金融危机。实际上，金融衍生品的建立是有一个锚定的，一旦锚定开始松动，整个庞大的倒金字塔型的衍生品市场必然发生坍塌。而全球金融衍生品的锚就是美国联邦基准利率。该利率从2006年开始一直维持在0-0.25%区间，成为过去10年全球衍生品市场构建的根基。当该利率开始发生扰动时，将不利于各类杠杆与套利金融产品、金融衍生品的生产，会导致更大范围的扰动。

　　美国联邦基准利率调整区间的上调，加上人民币池子的重新构建，对整个衍生品市场带来了巨大的冲击，于是我们看到，油价从最高的140美元跌到30美元以下、大宗商品牛市逝去、黄金从最高点1900美元左右跌到1000美元、经济体量小的国家依次贬值等。穿越“虫洞”的冲击和代价是巨大的，成本高的惊人。这个成本没有哪个国家能够承受和支付，因此任何试图阻止新体系构建，恢复旧秩序的行为都是不可能的。实际上正是因为旧秩序不可持续，才有了谋求新秩序的动力。

　　第三，离岸人民币市场恶意做空力量胜率为0。

　　关于为什么离岸人民币市场不可能失败，我们在最开始讲到，博弈关键看两点，市场容量和本金。当市场容量有限的情况下，本金多者必胜。这直接导致的结果是：

　　一，央行即使不参与博弈，恶意做空势力因为“天花板”的存在，必然发生相互踩踏。目前离岸人民币市场的规模大概是3万亿。这3万亿当中，大部分都是正常的套保头寸，并且套保头寸的数量是在稳步增长的。当投机势力一致做空的时候，例如类似于15年12月的时候，离岸人民币会一路贬值，但很快，做空势力就会碰到3万亿的天花板。当到期需要现货平仓时，发现现货都被不断增加的套保头寸接走了。大量平仓盘对现货的需求，导致离岸人民币出现直线式拉升，保证金不够的做空者被爆仓。反之恶意做多亦然。所以当离岸人民币市场稳定在3万亿规模时，随着套保头寸的稳定增加，投机势力的套利空间急速缩小且爆仓风险不断加大。这就是为什么在12月底一路下滑之后，我们看到离岸人民币市场的剧烈上下振荡。并且，1月12日有外媒称部分境内银行收到外管局关于做好人民币净流出管理的要求，如若此事为真，即为控制市场容量。

　　二，对于恶意做空势力，如果央行参与博弈，有100%的把握完全获胜。假设极端情况，这3万亿全都是恶意做空势力且集中在一个人手上，对于央行来说也没有任何风险。因为中国国内生产总值近68万亿，不考虑其他资源的情况下，本金已远远大于对手盘的3万亿。并且，央行实际上拥有的信息量不会少于市场上其他参与者，即胜率不会低于1/2。因此，如果央行参与跟恶意做空势力的博弈，从概率上讲，恶意做空势力一定血本无归。这也是为什么周小川行长说“正常情况下，国际投机者不会把中国当作攻击目标。中国经济体量大，资源多，跟中国拼，不容易挣到钱”以及“中国的外汇储备保证国际支付有余，保证金融稳定也是题中之义，这个能力是无庸置疑的”。

　　实际上，投机力量近来瞄准中国一是因为近期全球金融市场不确定因素太多；二是想试图阻止新体系的构建；三是赌人民币国际化有硬性指标，不敢贬值；四是可能真没想清楚这个最基本的概率问题。关于第三点，周小川行长在访谈中讲到“人民币国际化进程本身会是波浪型前进的，如果观察到投机成为外汇市场中的主要矛盾，就重点应对投机，等市场逐渐回到相对稳定状态，人民币国际化还会继续前进。”这句话说明了，人民币国际化不是为了实现某个理想，而是由中国与其他国家经济交流发展到一定阶段，交易上需要进一步的便利性所决定的。人民币国际化的进程中，如果市场上对人民币需求旺盛，那么就抓住窗口期多投放；如果市场上对人民币需求减少，适当减少离岸人民币供给也没有关系。人民币国际化的进程可能走出下图所示的路径。

　　如果人民币国际化进展顺利，如图5所示，每一个阶段都会有一个“合理均衡水平”（虚线所示），人民币离岸市场容量会围绕着这个均值上下反复的波动。这个波动过程可快、可慢、可长、可短，甚至没有波动直接跃迁到下一个均衡状态。如果人民币国际化进展不那么顺利，过程可能如图6所示，市场容量扩大之后，可能还会出现回落，从整体上看呈现出一个更加波动的状态。但是正如上一节提到，人民币国际化能否成功，决定因素是中国的基本面，从当前世界各国情况对比来看，中国的基本面是最健康的，有理由相信世界经济对人民币的需求处在上升通道上。因此，人民币国际化将走出一个稳步的、渐近的、动态调整的、顺势而为的推进路线。这也是周小川行长所说的“务实，有耐心，方向明确但不求直线前进，既要改革，又要做一个负责任的经济大国。”和“总的趋势是在震荡调整中阶段性渐趋稳定”

　　此外，笔者这里需要强调的一点是，这里的分析仅针对离岸人民币市场构建初期的情景分析。当离岸人民币市场的体量达到美元市场那么大的时候，央行的处理方式又会有新的变化，这一点笔者暂没有仔细思考不妄加评论，不过至少我们应学习美联储在构建美元池子过程中的经验教训，并根据中国国情来做出最适合的选择。

　　第四，外汇储备减少对我国经济不构成威胁。

　　改革开放前，我国实行严格外汇集中计划管理，国家对外贸和外汇实行统一经营，外汇收支实行指令性计划管理。1978-1993年我国实行外汇留成办法，在外汇集中管理、统一平衡、保证重点的同时，适当留给创汇的地方和企业一定比例的外汇。直至1994年初，我国外汇体制重大改革，取消外汇留成制度，实行银行结售汇制度，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，建立统一规范的外汇市场。

　　改革初期我国为什么要对外汇集中管理，这会带来哪些好处呢？我国当时经济十分落后，以第一产业为主，剩余很少，资本积累率低，外汇短缺。如果要快速发展，按照竞争优势理论，必须利用中国具有比较优势的要素禀赋结构，即发展劳动密集型产业，这样才能在每一个时间点都尽可能创造最大的剩余，并将剩余最大限度地积累。但这种企业以中小型为主，通过出口换外汇方式积累的外汇数量少且分散。而中国当时经济发展的目标是优先发展重工业，重工业投资周期长、规模大、设备需要从国外进口，民营企业没有足够的资本、外汇、技术去承担这样的项目。因此，只能靠国家进行投资，同时通过外汇集中管理的方式，把稀缺的外汇资源放到先进设备的购买和技术引进上。这样既依靠中国当时的比较优势进行经济发展，最快速度的积累了剩余；同时又把稀缺的外汇资源充分集中到了具有国家战略价值的大型重工业项目上。因此，我国的外汇管理实际上是通过外汇管理局和银行的扭转操作，增加了一道把企业出口赚取的外汇转换成人民币，再回流到企业手中的流程。因为当时我国还不能与其他国家直接进行货币互换，所以还需把非美元外汇换成美元，如图7所示。

　　这种情况必然造成一定程度的金融扭曲和抑制，但是这是政府在外汇稀缺条件下的理性选择。到今天，我国不存在外汇短缺、资本不足、技术落后的问题，外汇管理以市场调节为主，不再刻意扭曲操作，但上图对我们仍有启示作用。我国现有的外汇储备，其中很大一部分美元都是起到中间媒介物的作用，以及08年之后流进来的一批热钱。通过外汇储备这个大池子，所有境外流入的“水”都被集中管理，并没有直接进入到经济中的各个环节，而是根据经济部门的实际需求，分层次的流入到实体经济中。因此，当热钱流出的时候，并不存在对实体经济造成巨大损害的可能性，因为他们本身就没有流到实体经济中，外汇储备这个大池子其中一个重要的作用就是缓存这部分“热水”，那么热钱要流出去时可能就会看到外汇储备的拐点，这没有什么值得害怕。此外，除了热钱部分，还有一部分美元正在被“去媒”，那么随着直接互换的额度不断增加，被“去媒”的美元也相应增加，外汇储备减少也是必然的过程。事实上一旦国际市场认可人民币，结算清算银行系统运行起来，人民币流入流出渠道通畅，中间媒介可以直接被剔除掉。这两种情况导致的外汇储备减少都不会对我国经济造成威胁或伤害。

　　第五，下一步工作重心:构建以人民币为核心的经济新秩序

　　下一步工作重心是如何构建一个以人民币为核心的经济新秩序。有几个方面需要强调。

　　一是由于旧有秩序还在瓦解的过程中，多方博弈还在持续进行，供汇率参考的一篮子货币的比重实际上是一直处在变化当中的。我们应从心态上明白，未来将有很长一段时间的动态调整过程，避免出现“改革疲劳”。

　　二是新秩序的建立不可能一蹴而就，必然是一个从顶层设计开始，分层次逐步构建的过程。我们从人的最基本需求出发，食物满足内部热量供给、能源满足外部热量供给，因此，要在新的次序下对这两个最基本的刚性需求的供需价格、流通渠道、产业链等进行全方位的重构和重新定价，并按照第一、二、三产业链的顺序，逐步构建一整套以人民币为核心的经济生态圈。

　　三是要为贸易合作伙伴建立和创造稳定的预期。经济学中强调“理性人”，任何国家的行为也是理性的。迟迟不愿合作的贸易伙伴，往往是因为预期风险过大，我们因根据贸易伙伴的特性，提供最适合他的汇率机制。

　　（作者为中国人民大学国家发展与战略研究院研究员）