跨境资金流动大起底：新变化、新特点、新挑战

　　如果要避免短期跨境资金流动的过度波动，对汇率预期的管理将是关键之中的关键

　　■赵锡军

　　最近两年，特别是从2015年下半年起，我国跨境资金流动出现了较大的波动，反映出跨境资金流动的各种新情况，引起了各方广泛关注。

　　一、从去年下半年开始出现较大规模的资金流出

　　从国际收支变化来看，资本与金融账户出现较大逆差。2015年我国国际收支呈现“经常账户顺差、资本与金融账户（不含储备资产）逆差”格局。经常账户顺差3306亿美元，较2014年增长19%。资本和金融账户逆差4853亿美元，2014年为逆差514亿美元。

　　2016年一季度，我国经常账户顺差481亿美元，资本和金融账户逆差481亿美元，其中，资本账户逆差1亿美元，非储备性质的金融账户逆差1712亿美元，储备资产减少1233亿美元。

　　从资本与金融账户逆差的分布来看，直接投资继续表现为顺差。按国际收支统计口径，2015年，直接投资顺差621亿美元，同比下降57%。其中，直接投资资产净增加1878亿美元，同比增长53%，这是直接投资顺差下降的主因；直接投资负债净增加2499亿美元，同比下降7%。

　　证券投资转为逆差。2015年，证券投资为逆差665亿美元，2014年为顺差824亿美元。其中，我国对外证券投资净流出732亿美元，同比增长5.8倍；境外对我国证券投资净流入67亿美元，同比下降93%。

　　其他投资逆差大幅扩大。2015年，其他投资为逆差4791亿美元，同比扩大72%。其中，我国对外的贷款、贸易信贷和资金存放等资产净增加1276亿美元，同比下降61%；境外对我国的贷款、贸易信贷和资金存放等负债净减少3515亿美元，2014年为净增加502亿美元。

　　从银行结售汇情况变化来看，以2015年7月份为转折点，无论是银行自己结售汇还是代客结售汇，基本是略有逆差，一般不超过1000亿元人民币，个别月份会超过100亿元，有些月份还出现顺差。从2015年7月份开始，月结售汇逆差基本上都超过2000亿元人民币，有几个月超过4000亿元，最高超过8000亿元（2015年8月份代客），且波动幅度巨大。如2015年10月份代客和自结逆差分别为1909亿元和1279亿元，今年4月份则分别为1501亿元和1534亿元，而去年9月份则分别为7296亿元和6953亿元，去年12月份则分别为5683亿元和5765亿元。

　　再看跨境贸易人民币结算变化，也出现巨大波动。2015年7月份之前每月5000亿元-6000亿元人民币之间波动，8月份后波动幅度则在3000亿元-8000亿元之间。如去年10月份为4361亿元，12月份则上升到7981亿元，今年2月份又下降到3421亿元，3月份和4月份分别为4336亿元和3825亿元。

　　从国家外汇储备变化来看，储备资产有所下降。2015年，我国储备资产（剔除汇率、价格等非交易价值变动影响）减少3429亿美元。其中，外汇储备资产减少3423亿美元，2014年为增加1188亿美元。

　　外汇储备自2014年6月份达到接近4万亿元的高点，一直到2015年7月份都保持在3.6万亿元以上，8月份下降到3.55万亿元，9月份下降到3.51万亿元，10月份上升到3.52万亿元，11月份又降到3.43万亿元，12月份进一步降至3.33万亿元，今年头4个月一直保持在3.2万亿元的水平。

　　最后看央行口径外汇占款变化也出现下降。从2014年5月份到2015年6月份保持在26.7万亿元以上，7月份降到26.4万亿元，8月份一下子降到26万亿元，9月份和10月份为25.8万亿元，11月份25.5万亿元，12月份24.8万亿元，2016年1月份24.2万亿元，2月份23.89万亿元，3月份23.8万亿元，4月份23.78万亿元，处于持续下降状态，尽管降幅在收窄。

　　二、目前跨境资金仍呈现流出态势，但流出压力逐步缓解

　　2016年1-4月份，银行累计结汇30306亿元人民币（等值4650亿美元），累计售汇39992亿元人民币（等值6134亿美元），累计结售汇逆差9686亿元人民币（等值1485亿美元）。其中，银行代客累计结汇26952亿元人民币，累计售汇37472亿元人民币，累计结售汇逆差10520亿元人民币；银行自身累计结汇3354亿元人民币，累计售汇2520亿元人民币，累计结售汇顺差834亿元人民币。同期，银行代客累计远期结汇签约1235亿元人民币，累计远期售汇签约3689亿元人民币，累计远期净售汇2454亿元人民币。

　　今年1月份至4月份，银行结售汇逆差分别为544亿美元、339亿美元、364美元和237亿美元。4月份，非银行部门涉外收付款逆差89亿美元，环比下降66%；其中，外汇资金净流出20亿美元，环比减少67%。境内银行代客累计涉外收入57412亿元人民币（等值8810亿美元），累计对外付款65334亿元人民币（等值10022亿美元），累计涉外收付款逆差7922亿元人民币（等值1213亿美元）。

　　2016年第一季度，境外投资者对我国境内金融机构直接投资流入24.14亿美元，流出18.78亿美元，净流入5.36亿美元；我国境内金融机构对境外直接投资流出30.61亿美元，流入12.83亿美元，净流出17.79亿美元。

　　1月份至3月份，跨境资金净流出分别为558亿美元、305亿美元和261亿美元，其中外汇资金净流出分别为201亿美元、105亿美元和59亿美元。此外，外汇储备余额连续两个月出现回升，3月份、4月份分别增加103亿美元和71亿美元。

　　三、实体经济的发展会继续支持跨境资金流入而企业“走出去”成为关键影响因素

　　跨境资金流动主要来自两个方面:实体经济需求带来的流动和资产配置需求带来的流动。具体又可以分为三种情况：前者主要是贸易和直接投资引起的跨境投融资活动，后者主要表现为跨境金融与证券投资/投机活动，同时，两者都伴随着规避风险的跨境交易活动。

　　2016年我国经济增长目标为6.5%～7%，在世界范围内仍属于较高增速，经济结构将进一步优化，经济发展前景依然向好，将继续吸引外资尤其是长期资本流入。

　　从2015年我国对外负债的结构变化看，对外负债下降的主要体现在偿还境外债务及非居民存款下降，来华直接投资仍继续增长。

　　2015年末，我国对外负债中，直接投资负债28423亿美元，较2014年末增长9%，继续位列对外负债首位，占比61%，较2014年末上升7个百分点，表明境外投资者继续看好我国经济发展的长期前景；证券投资负债8105亿美元，较2014年末略增2%，占负债总额的比重为18%，上升2个百分点；存贷款等其他投资负债9643亿美元，较2014年末大幅下降33%，占负债总额的21%，下降9个百分点。

　　再分别考察FDI和ODI发现，2015年实际使用外资FDI7813.5亿元人民币（1262.7亿美元），今年头4个月实际使用外资2867.8亿元人民币（453亿美元），增长4.8%。2015年，中国共对外投资ODI7350.8亿元人民币，同比增长14.7%，今年头4个月，中国对外投资ODI3914.5亿元人民币，同比增长71.8%。由此看来，企业“走出去”成为影响跨境直接投资的关键因素。如果经营得当，则初期的流出会带来以后的流入；如经营不当，则会血本无归。

　　四、资产的配置需求给跨境资金流动带来持续不确定性

　　根据中国光大银行(601818,股吧)与波士顿咨询公司（BCG）联合发布《中国资产管理市场2015》，截至2015年底中国各类资管机构管理资产总规模达到93万亿元，过去三年复合增长率51%。据测算，2015年底中国个人可投资资产总额大约为110万亿元，其中高净值家庭（家庭可投资产600万元以上）财富约占全部个人可投资资产的41%。预计到2020年，中国资管市场管理资产总规模将达到174万亿元；其中，剔除通道业务后规模约149万亿元，2015年-2020年的年均复合增长率为17%。

　　居民财富增长催生大量投资理财需求，居民资产配置逐步由房产拓展到金融资产、由人民币资产拓展到外币资产。而居民资产配置主要由利差和汇率预期决定，当出现人民币贬值预期时，投资者会减少人民币资产配置而增加外币资产配置；而当人民币出现升值预期时，则会增加人民币资产配置，减少外币资产配置。在美联储加息，境内金融资产风险上升的情况下，境内投资者对美元资产的需求会越来越旺盛。由于人民币资产市场的深度远远超过外汇市场，一旦汇率出现贬值预期，不仅贸易商和企业会减少结汇，还会出现资金伪装成“实需”进入外汇市场套利。境内金融市场的流动性越多，对外汇市场的压力就越大。从去年下半年错误和遗漏账户的1000亿美元可窥一斑。只要存在贬值预期，就会有资金从货币市场流向外汇市场，区别只是规模大小而已。

　　从短期来看，如果美联储加息导致资产配置需求上升，引发人民币收盘价贬值，新兴市场货币贬值导致篮子货币走低。此时，人民币汇率可能会加速贬值。如果央行干预不当，可能会引发贬值预期，恶化资本外流。

　　如何管理好利差和汇率预期是影响跨境资金流动短期波动的关键。做好央行货币政策和美联储货币政策的博弈是影响利差的关键，而用“篮子货币”在一定程度上降低了人民币贬值预期，但是并没有完全解决问题。

　　五、由短期风险规避交易所带来的资金流出暂时告一段落，但长期会持续存在

　　去年“8·11”汇改后，面对人民币贬值的压力，出现了一波短期资本流出。有研究表明，进出口商持汇、国有企业偿还外债、个人购汇是近期资本流出的主要渠道，目的是为了规避贬值风险。

　　从2015年全年数据来看，金融账户逆差达到4856亿美元，而其他投资负债减少是主要原因，反映了受境内外汇率、利率变化等因素影响，国内市场主体主动调整自身资产负债结构，持续偿还对外债务以及非居民减少境内存款。

　　从2014年和2015年的外债余额变化看也可以印证这一点。2014年外债余额17799亿美元。其中，中长余额4817亿美元，短期12982亿美元；2015年外债余额14162亿美元，其中中长期4956亿美元，增长2.9%，短期9206亿美元，减少29.1%。

　　除此之外，2015年错误与遗漏账户流出1882亿美元，还有约有1000亿美元的服务贸易可以归入资本流动范畴。

　　虽然目前企业的美元债务去杠杆过程已经基本完成，进口部分的美元债务也偿还殆尽，对美元的刚性需求在上一轮贬值中基本消化完毕。但是，随着资本账户的开放和汇率形成机制的改革，无论是实体经济的需求还是金融投资的需求，都会引发越来越多的风险规避交易。

　　六、跨境资金流动会受制于外汇市场的结构

　　虽然资本流出的规模惊人，但是，由于我国外汇市场的特殊结构，普通的投资者很难进入，短期资本流动的主体依然是贸易商和国有企业。

　　在岸外汇市场有两个重要特征：第一，在岸外汇市场受实需原则限制，外汇交易必须具备相应的真实贸易业务背景。第二，交易主体有限。当前的外汇市场是一个封闭的、以银行间市场为中心，进行结售汇头寸平补的市场。市场主体主要是银行等金融机构。在这种特殊的外汇市场结构下，人民币汇率的形成机制非常依赖贸易顺差，因为只有跟贸易相关的市场主体才能够进入外汇市场交易。而且，我国对资本项目一直保持宽进严出的管制，资本项目的市场供求并不能完全反映在外汇市场中。因此，在2005年-2013年大多数年份中，中国经济保持了持续的贸易顺差，外汇市场一直供过于求，造成人民币汇率持续升值、外资不断流入、外汇占款居高不下、外汇储备不断刷新纪录。

　　在岸外汇市场的结构在规避金融风险的同时，也抑制了市场的价格发现功能。由于缺乏风险偏好较高的投机者，外汇市场很容易出现单边市场格局。

　　与此同时，离岸人民币外汇市场没有“实需”限制，交易主体也更加多元化。离岸外汇市场的交易行为主要侧重对冲和投机，交易主体多为境外银行和对冲基金，遇到外生冲击时的反应与在岸市场并不完全相同。如果是实体经济交易产生的正常波动，在岸和离岸的反应基本一致。从中长期来看，CNY和CNH都是由经济基本面决定。但是，如果是资产配置和避险交易产生的冲击，离岸市场的反应速度就远远高于在岸市场。

　　从外汇市场结构来看，在岸市场重视实需，容易形成单边价格，离岸市场重视金融风险，波动性更大。在岸和离岸外汇市场结构的差异，是造成在岸市场人民币汇率的短期波动的一个因素，也是引发两个市场之间套利和投机交易的主要原因。

　　七、结论

　　跨境资金流动是资源配置的一种表现。从金融服务于经济的角度出发，要求跨境资金流动更加符合经济发展的需要，保持持续平稳增长，以便于经济主体更好地进行投资和贸易活动。然而，作为市场经济主体，在谋求自身经济利益的同时也要承担相应的风险。考虑到当下不同类别经济主体的能力，似应该采取差别化的政策对策，对普遍缺乏专业风险管理能力的企业及居民而言，应该采取相对稳定的汇率政策；而对风险管理能力较强的金融机构而言，则可以让他们更多地接受市场机制的锤炼。

　　如果要避免短期跨境资金流动的过度波动，对汇率预期的管理将是关键之中的关键。

　　（作者系中国人民大学教授、博士生导师、财政金融学院副院长）