境外机构连续两个月增持人民币债券 同业存单增持力度加强

4月境外机构人民币债券托管数据点评

事件：

根据中债登与上清所最新公布的2017年4月份债券托管数据，境外机构4月份单月共增持人民币债券183.5亿元。分券种来看，境外机构4月份单月共增持利率债102.5亿元，其中增持国债35.1亿元、增持政金债67.4亿元。

核心观点：

境外机构4月份单月增持人民币债券183.51亿元，已连续2个月增持人民币债券，符合我们此前的判断，但增持幅度略超预期，主要来源于对同业存单增持力度的加强。利率债依然是境外机构配置人民币债券的首选，利率债在其人民币债券增持规模中占比过半。

但境外机构在我国国债市场中的占比由3月份的3.90%小幅下降至3.87%，在我国债券市场整体中的占比则由3月份的1.30%小幅上升至1.31%。

外围环境的改善，促使人民币债券的配置价值进一步得到境外机构的认可。避险情绪在法国大选第一轮结果公布之后便明显降温、全球流动性在短期内仍难以出现显著收缩、今年以来美元指数持续走弱，以上因素都为境外机构增持人民币债 券营造了良好的外部环境。而中美利差至4月份已回升至120bp左右的水平上，人民币债券比较优势凸显，同时，利率债的配置价值也同样得到我国国内商业银行与保险机构的认可。

我国债市开放政策效应的持续发酵，依旧是境外机构增持人民币债券的核心驱动力。将在年内开通的“债券通”将成为我国债券市场开放的又一里程碑事件，随着我国债券市场开放的不断深入完善，未来5年有望为我国带来年均1000亿美元的国际资本流入，这无论对我国国际资本流动形势的改善、人民币汇率的稳定，还是对进一步优化我国债券市场投资者结构而言，均具有重要意义。

一、境外机构增持力度略超预期主要来源于同业存单

根据中债登与上清所最新发布的托管数据，境外机构4月份在中债登的债券托管总量达到7723.18 亿元，4 月份单月增持债券107.02亿元，增持规模相较上月有所下降（121.75亿元）；境外机构4月份在上清所的债券托管总量为295.61亿元，4月单月增加76.49亿元，增持幅度相较上月明显增加（29.55亿元）。

4 月份单月，境外机构在中债登与上清所合计增持了183.51亿元人民币债券，增持幅度相对上月略有扩大，略超预期主要来源于境外机构加强对同业存单的增持。

图1：境外机构增持人民币债券的规模

利率债依然是境外机构增持的首选。具体而言，4月份单月境外机构共增持利率债102.45亿元，其中，增持国债35.11亿元、增持政金债67.34亿元（国开债61.45亿 元，进出口行债8.2亿元，农发行债-2.31亿元）。境外机构增持的利率债在其人民币债券增持规模中占比过半（4月份单月达到56%）。

图2：境外机构增持利率债

同业存单发行利率自去年底以来一路飙升，境外机构对同业存单的增持力度加大。目前境外机构同业存单托管规模为125.5亿元，4月份增持规模达到71.1亿元，成为4月份境外机构托管数据略超预期的主要原因，同业存单的较高收益对境外投资者形成较强吸引力。

图3：4 月份境外机构增持同业存单

境外机构在我国国债市场中的占比，由3月份的3.90%小幅下降至3.87%，在我国债券市场整体中的占比则由3月份的1.30%小幅上升至1.31%。

图4：我国债券市场中境外机构占比情况

二、外围环境改善，人民币债券配置价值获得认可

外围环境的改善，促使人民币债券的配置价值进一步得到境外机构的认可。

4月下旬法国大选第一轮结果公布之后，避险情绪即出现较为明显降温，VIX 指数明显下滑。

图5：全球避险情绪显著降温

短期内全球流动性仍难以出现显著收缩。虽然美联储资产负债表同比增速已持续回落，但对于“缩表”目前仍仅停留在探讨的阶段，“缩表”将是一个漫长的过程；而欧洲央行退出QE仍然任重而道远，虽然购债规模现已有所缩减，但从今年4月开始每月仍将购债600亿欧元，且QE计划至少仍将持续至今年12月。

图6：全球流动性短期内仍难显著收缩

而从美元走势来看，4月份单月美元指数已下跌1.5%（3-4月已累计下跌2.3%），美元的持续弱势有利于人民币汇率以及贬值预期的稳定。图7：人民币汇率贬值预期趋稳

而从美元指数趋弱之后新兴经济体的国际资本流动形势来看，改善势头明显。

图8：新兴经济体国际资本流动形势明显改善

外围环境的改善使得人民币债券的配置价值更加凸显。在特朗普交易逆转导致美债收益率下行，以及我国国内金融监管导致债券收益率上行的背景下，中美利差已逐步回升至均衡水平附近，4月底达到118bp，人民币债券具备较强比较优势。

图9：中美利差逐步回升

而实际上，人民币债券（特别是利率债）的配置价值不仅仅得到境外机构的认可，商业银行和保险机构作为国内债市的主要配置力量，4月份也对利率债进行了增持，特别是商业银行对利率债的增持规模达到近2年来的高位。

图10：商业银行与保险机构增持利率债

三、“债券通”将加速我国债市开放进程

我国债市开放政策效应的持续发酵，依旧是境外机构增持人民币债券的核心驱动力， 未来境外机构仍将继续增持人民币债券。而计划将在年内（有传闻将在7月之前）开通的“债券通”，将成为我国债券市场开放的又一里程碑事件，境外投资者参与我国债 券市场的便利性将得到进一步提高。

而随着我国债券市场开放的不断深入完善，未来5年有望为我国带来年均1000亿美元的国际资本流入，这无论对我国国际资本流动形势的改善、人民币汇率的稳定，还是对进一步优化我国债券市场投资者结构而言，均具有重要意义。更加详细的分析，可参考我们前期的报告《热议“债券通”，债市开放再提速》。

图11：“债券通”的北向运作模式建议