重估和调整汇率水平 不是人民币汇改方向

　　[可考虑将人民币对美元的浮动区间从目前±2.0%扩大到±3.0%；其次，待市场参与者逐渐适应汇率浮动后，进一步将汇率浮动区间扩大到±5.0%左右。]

　　人民币汇率制度改革的目标是要建立以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。

　　2016年政府工作报告中明确指出，“继续完善人民币汇率市场化形成机制，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”是2016年深化金融体制改革的主要内容。“十三五”规划纲要也提出“健全利率、汇率市场机制”。为此，简单地对汇率进行升值或贬值，不是人民币汇率制度改革方向，重估和调整汇率水平只能解决表象问题，不能从根本上解决人民币汇率制度问题。

　　现行人民币汇率制度运行及其问题

　　2005年7月21日以来，人民币汇率运行机制进行了两次较大的调整，具体地说：

　　一是2005年7月21日对人民币汇率形成机制进行调整，实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度，人民币对美元一次性升值2%，1美元兑8.11元人民币。逐步扩大汇率波幅，先后在2007年5月21日、2012年4月16日、2014年3月17日将银行间外汇市场人民币对美元波幅扩大到0.5%、1%和2%。

　　截至2015年6月末，人民币对美元汇率累计升值了35.38%。同期，人民币名义汇率升值45.62%，实际汇率升值55.73%。据国际清算银行计算，2015年上半年，人民币名义有效汇率升值3.64%，实际有效汇率升值2.95%。

　　这一时期，人民币汇率运行呈现出以下特征：一是市场供求决定汇率水平的基础作用逐步显现。随着结售汇制度逐步完善，银行间外汇市场主体扩大，银行间外汇市场的供求关系逐步成为决定汇率水平的基础；二是汇率波幅有所扩大，银行间外汇市场人民币对美元波幅从0.5%扩大到2%；三是央行仍进行“常态式”的干预，这一期间，境外资本流入压力明显增大，为了维护汇率基本稳定，央行运用货币政策等手段进行外汇干预，致使外汇储备快速增大，央行资产负债表构成发生明显变化，外汇占款占央行资产的比例高达80%以上；四是人民币汇率运行仍主要受到美元的影响，维持与美元走势相对的同步。

　　二是2015年8月11日对人民币对美元汇率中间价报价进行了调整，要求做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场的收盘汇率，综合考量外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化，再向中国外汇交易中心提供中间价报价。

　　“8·11”汇改综合考量了以下因素：一是中间价报价机制进一步市场化。报价机制调整后，人民币汇率中间价更真实地反映当期的市场外汇供求，体现对市场的认可和尊重，并使得人民币对美元汇率中间价报价机制更趋于市场化；二是对中间价偏离市场汇率进行适当的修正和调整，人民币对美元汇率中间价较前一个交易日贬值了近200个基点，实际上是对人民币对美元汇率中间价偏离市场汇率进行一次性适当的修正和调整；三是国内外诸多经济因素综合考量的结果。

　　2015年12月11日，中国外汇交易中心首次发布CFETS人民币汇率指数。该指数包括在中国外汇交易中心挂牌的13个外汇交易币种，样本货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得。根据中国外汇交易中心所公布的CFETS货币篮子，美元、欧元、日元比重分别为26.4%、21.39%和14.6%。此外，港币、英镑和澳元分别占6.5%、3.8%以及6.2%。人民币新汇率指数“将有助于引导市场改变过去主要关注人民币对美元双边汇率的习惯，逐渐把参考一篮子货币计算的有效汇率作为人民币汇率水平的主要参照系”。

　　这一期间，人民币汇率运行出现以下特点：一是汇率波动加大，贬值明显。其中，2015年8月11日至9月初，以及2015年末和2016年1月份，出现了两轮影响较大的贬值（见图）；二是离岸、在岸人民币价差明显加大，CNH与CNY价差最高时达1300多点，加剧了市场货币投机活动；三是市场贬值预期强化，加剧了汇率贬值，资本外流压力明显增大；四是央行外汇干预明显加大，并延伸到对人民币离岸市场进行宏观调控。

　　总体上看，现行人民币汇率制度取得了一些显著成效，但仍存在一些问题，主要有：

　　一是汇率市场化程度不高。目前经常项目可兑换、资本项目仍实行一定的管理，使得外汇市场供求关系受到一定的制约，不能全面、真实地反映市场主体对外汇的供求关系；

　　二是汇率灵活性不够。受到汇率波动区间的限制，人民币汇率的灵活性受到较大的制约；

　　三是“常态式”外汇干预使得汇率水平“失真”。近年来境外资本流入过快，央行为了维护汇率基本稳定，被迫进入外汇市场进行宏观调控，干预“过多”“过频”，致使市场汇率水平“失真”，不能真正反映出市场外汇供求关系。此外，从汇率实际运行看，汇率水平主要还是受到美元走势的影响，参考一篮子货币因素并没有得到充分体现。

　　稳定汇率是当务之急

　　简单地实行升值或者贬值并非人民币汇率制度改革的方向。重估和调整汇率水平仅能解决表象问题，不能从根本上解决问题，汇率的根本问题是汇率制度选择问题，并保持其公信度。所以，应从根本上考虑在新的经济金融发展环境下，什么样的汇率制度比较合适我国。总体上看，以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度较适合于我国。

　　当前，我国经济仍保持较高的增速，国际收支保持基本平衡，外汇储备比较充足，为向有管理的浮动汇率制度平稳“过渡”提供了较好基础。

　　但综合考量当前的国内外经济金融因素，如美国仍有加息可能、国际金融市场仍存在较大波动，新兴市场经济体经济增速明显下降、货币贬值以及资本外流的外溢影响等，再加上国内经济下行压力较大、人民币汇率贬值和资本外流压力依然存在，市场对人民币汇率的贬值预期仍较大。面对上述国内外经济金融环境，当前，保持人民币汇率基本稳定尤为重要。

　　保持人民币汇率基本稳定，货币当局应采取相关政策措施，管理好市场预期，压缩离岸、在岸人民币汇率的价差，减少反向套利的空间，限制人民币离岸市场的投机交易，使外汇买卖回归“正轨”，缓解汇率的无序波动和跨境资金异常流动，保持人民币汇率在合理均衡的水平上基本稳定。

　　向有管理的浮动汇率制度平稳“过渡”

　　在保持汇率基本稳定的同时，应采取逐步和有序的方式推进向有管理的浮动汇率制度平稳“过渡”，具体地说：

　　一是逐步扩大汇率浮动区间。合适的浮动区间是有管理的浮动汇率制度的基础。在决定合适浮动区间时，除了考虑汇率政策目标、国际收支状况、外汇储备、国内利率水平以及实际有效汇率等因素外，还要考虑宏观经济承受汇率波动的程度、不完善的金融部门和金融市场，不健全的现代企业制度，以及较弱的汇率风险意识等。因此，人民币汇率的浮动区间应根据实际情况，有步骤分阶段地加以扩大：首先，可考虑将人民币对美元的浮动区间从目前±2.0%扩大到±3.0%；其次，待市场参与者逐渐适应汇率浮动后，进一步将汇率浮动区间扩大到±5.0%左右。

　　二是加大银行间外汇市场改革力度，完善银行间外汇市场结构，强化做市商的作用，促进市场机制的完善和发展：首先，取消银行结售汇周转头寸的限制，允许银行根据其自身资产负债的情况，自主地进入外汇市场进行交易；其次，增加外汇市场主体，允许符合条件的金融机构和企业集团直接参与外汇市场交易，让市场参与者真正成为外汇市场的造市者；再次，积极发展多元化的规避风险的工具，丰富外汇产品，如外汇掉期、期权以及期货交易等，以满足客户规避汇率风险的需要。

　　三是央行逐步退出“常态式”外汇干预。有管理的浮动汇率制度下，央行仍可以运用货币政策对汇率进行调控，使其接近均衡汇率水平。但央行应逐步减少干预的频度和力度，逐步退出“常态式”的干预，主要应关注平滑汇率的大幅变动和严重的失衡，并引导市场机制对调整汇率水平发挥更大的作用，以使名义汇率更趋于其均衡汇率水平。

　　四是盯住单一货币还是一篮子货币？理论上，盯住一篮子货币有助于避免交叉汇率的不稳定，但实践中，很难实现预想的目标。对我国而言，“软”盯住美元（即短期保持稳定和长期浮动），并将一篮子货币作为汇率调节的参照系，应是一种比较理想的选择。

　　参考一篮子货币对人民币汇率进行调整，可以更好地发挥汇率调节我国进出口贸易、经常项目外汇收支以及国际收支的作用，可以较全面客观地反映我国对外经易与对外投资多元化的格局，而且，人民币对单一货币有升有贬双向浮动，整体上则将是在合理均衡的基础上保持基本稳定。具体选择上，篮子货币应实行多元化，以体现对外贸易和投资的多元化。在计算权重时，主要根据经常项目外汇收支，并结合资本项目外汇收支和市场主体跨境收支的币种结构，选取与我国经济往来密切，且使用比较频繁的国家和地区的货币作为篮子货币。

　　五是加强市场预期管理。“8·11”汇改后，人民币汇率出现了一轮贬值，汇率波动加大，市场贬值预期的强化，又进一步加大汇率贬值压力。为此，市场预期管理对于保持汇率基本稳定尤为重要：首先，要加强与市场沟通，及时向市场传递正确的政策信息，引导和管理好市场汇率预期；其次，加强对商业银行窗口指导，维持离岸、在岸人民币汇率价差在一定的合理水平；再次，采取一些必要的政策措施，缩小离岸、在岸汇率价差，打击利用离岸、在岸人民币汇差进行货币投机，保持汇率的公信度；最后，采取有效措施，抑制资本外流的势头，保持国际收支基本平衡。

　　（作者系中国人民大学国际货币研究所特约研究员）