中国需掌握人民币汇率政策更大主动权

　　■本报记者 商灏 北京报道

　　美联储意外释放出“鹰派”信号后，人民币对美元近期的弱势震荡，并未引起市场恐慌，反被部分市场参与者认为人民币走势双向波动增强，汇率弹性持续扩大，更多反映市场供求因素，类似年初大幅贬值将不会重现。如果这是对于人民币汇率走势的长期认识，其形成因素是什么？未来会否持续稳定？对人民币国际化进程将产生什么影响？

　　对上述问题有较深入研究的中国新供给学派的几位经济学家沈建光、刘陈杰、金海年等，近日在由华夏新供给经济学研究院、中国新供给经济学50人论坛主办的“新供给圆桌人民币会议”上发表观点称，从基本面来看，人民币汇率没有太大的贬值基础，即便是汇率全部放开会有一些贬值压力，但今后随着人民币国际化推进它又会涨上来。短期来看，人民币汇率仍能在6.6左右，之后中国要把主动权掌握在自己手里，不被美国牵着走，而是让美国来看中国的脸色，事实上美联储从811汇改以后越来越重视中国的脸色了。

　　全面看待人民币汇率

　　走势预期

　　Upright Captial 董事长刘陈杰认为，2012、2013年以后人民币的实际有效汇率有一点贬值的压力，但不像2000年到2010年升值压力那么强，总体判断是处在均衡位置左右，而且是长期的均衡。从贸易格局来看，中国贸易份额强劲增长，随之人民币国际化也是应有之义，人民币汇率不应有太大的贬值基础。

　　但为什么短期有贬值的担忧？刘陈杰说：“海外的投资者特别喜欢拿中国的杠杆率、金融风险来说事儿，倾向于夸大中国经济和金融的风险，这是他们的认识偏差。而中国国内也不很了解国外的经济和金融市场的脆弱性，对美国货币政策、美联储加息的担心非常严重。美国的经济实际并未好到哪里去。中美投资者之间可能缺乏相互的有效沟通。虽然缺乏相互沟通是比较重要的问题，但是沟通也不能过度，不能太了解了，太了解相互的情况之后恐怕就没法玩了。”

　　另一方面，刘陈杰认为，中国国内经济形势和改革前景并不明朗，2015年下半年供给侧改革政策提出以后，进展不是太多，这也导致对未来的经济增长确实有一些担心。

　　诺亚（中国）控股有限公司首席研究官金海年则认为，在影响货币汇率变动的过程中，市场预期通常反应过度，好的时候会想得非常好，差的时候会想得非常差，对于人民币汇率变动的预期也存在这个特征。美国财政部每半年发一个报告，对人民币汇率会有一个评价，过去一直认为人民币被大幅低估，应该升值，但是到了去年10月份就不再提这个事情，现在各方面又说人民币被高估，应该贬值。所以，市场很多的预期往往超过内在的实际情况。

　　金海年分析说，人民币在国内发行的M2确实比例非常高，现在M2/GDP大概是美国的两倍。发行量这么大，虽然资产价格方面存在某些过热的现象，却没有引起CPI大幅度上涨，所以，目前是否对内有通胀压力，对外有贬值压力，争论比较多。

　　金海年认为，世行通过平价购买力估算人民币仍处于低估的状态。从购买力、资本市场货币供求关系看，的确有一些矛盾和冲突。所以，现在就说人民币会贬值或升值，似乎都不到可以做简单判断的时候。

　　汇率变动的因素，正如央行研究机构高层所说，是与一篮子货币相对应。人民币究竟升值还是贬值，可能对美元是一种情况，对欧元是另一种情况，对于日元等其他币种则更是不同的情况。人民币汇率并不是一个单向变化的过程。

　　“决定货币汇率的，总共包括三个方面。”金海年说，一是经济发展的相对性，和一篮子商品相关，也与平价购买力有关，这决定了汇率的长期方向；二是资本在国际市场间的交互性。不同国家的资本市场间存在利差，还有短期投机套利的影响，以及国际储备功能的需求。由于人民币今年10月份要正式加入SDR，具备储备功能以后，对人民币的需求也会有特别大的改变；三是国际贸易的影响，即进出口的平衡性。所以，金海年认为，货币的汇率与经济的相对性，与国际贸易的使用情况，与国际资本的使用情况密切相关，而这三方面要素又与经济稳定性、货币政策稳定性和政治方面的稳定性密切相关。“预期对市场的影响非常重要，毕竟汇率不可能也不应该一成不变，但如果预期总是造成过度反应，导致汇率过大的波动，会严重影响到经济和金融市场的稳定性。”

　　中国的改革，包括经济稳定之后人民币汇率会有怎样的变化？刘陈杰说，总体来看，经过短暂或者一两年的振荡期，如果下决心推动人民币国际化找到一个合适的时间点，如果人民币成为国际货币，在国际上的话语权增强，人民币汇率的币值会展现出更多国际需求，这是国际的经验。

　　冷静判断美元走强复杂因素

　　“现在大家都在说美元走强，从1971年开始每次美元涨都是发展中国家倒霉，美元跌发达国家倒霉，这个其实有理论基础。”瑞穗证券亚洲公司董事总经理、首席经济学家沈建光表示，上世纪80年代初美元第一次大幅走强和90年代美元第二次走强的时候，出现亚洲金融危机，那时亚洲发展中国家货币都与美元挂钩。这次人民币面临这么大冲击的重要原因就是2014年开始人民币跟美元密切挂钩。中国国内的经济基本面不支持本币的大幅升值，但是美元不会考虑这种情况。如果本币升值中国可能就要面临很大的风险。所以，在中国来看，一定要跟美元脱钩。这就是为什么央行非常赞成和美元脱钩，让人民币汇率变成独立浮动汇率的原因所在。

　　沈建光说，“美元走弱的时候，很明显发达国家倒霉。但现在美元走强对美国经济不利，所以，这也是为什么美联储去年年初好像表现还很强硬，说要四次加息，现在则说可能变成两次了，最近又说6月份要加息。我们判断这可能是在吓唬市场——因为市场认为美元不加息的概率太高了，美联储想要加以提醒。”

　　刘陈杰也认为，短期人民币汇率和热钱走势，首先取决于对美联储加息的前景推测，这个见仁见智。美联储官员觉得6月份有加息的概率，提醒我们小心，但一些国际大的对冲基金把6-12月每个月分析一遍，却觉得今年可能加不了息。

　　对热钱走势的预判，刘陈杰说，主要取决于三个因素：一，汇率的趋势；二，中美利差；三，基本面差异。由此可认为热钱或在2016年三季度外流压力缓解。

　　充分展开人民币国际化进程

　　“人民币国际化进程还没有很充分地展开，即便全球出现一些流动性的拐点，对人民币汇率的影响目前还没展现出来。”刘陈杰认为。

　　“学界2010年曾判断2015年到2016年人民币基本可以实行可兑换，资本项开放可以基本市场化，还有人民币离岸市场的建设，以及汇率逐步走向浮动，到2020年基本上可以成为五大国际储备货币之一，但现在来看很多方面已超预期。人民币国际化最近两年发展的势头特别迅猛，这与中国的经济实力，与中国整个经济全球化的程度，以及与央行大胆推进金融改革的努力等，都密切相关。”沈建光说，资本项开放带来使用人民币范围扩大、人民币离岸市场的发展，这是人民币构建指数最核心的两个部分。离岸市场的发展，已有香港、新加坡、纽约、伦敦、法兰克福等地结算中心使用人民币结算、交易。人民币国际化指数很多方面意味着资本项下开放的程度以及离岸人民币使用的情况。而如果没有汇率制度和利率市场化等国内金融基础设施的改善，就很难支持资本项可兑换和人民币离岸市场发展。因为一旦开放，就不可能还是固定汇率制。

　　“最近人民币国际化似乎有一点困难，市场对人民币汇率走势的担心有所加强。人民币国际化指数过去两年其实有大幅提高，最近一段时间又有一点回调，包括离岸人民币在香港的存款总额也在下降，特别是资本项也出现了一定的管控。但这只不过是一个暂时的困难。今年10月1日人民币将正式成为国际特别提款权的成员货币，如果中国的改革尤其是供给端的结构性改革能推进，如果人民币现在占全球储备货币1%的份额能提到SDR10%，就意味着人民币国际化有非常大的空间。”沈建光认为，人民币国际化最新发展就是SDR，这是中国金融改革具有里程碑意义的成就。人民币成为国际储备货币之一，这个跳跃式发展对金融改革，及对其他方面的改革比如对供给侧结构性改革，对“一带一路”，都有很大的促进。

　　“人民币国际化的核心含义并不仅仅是人民币的跨境使用，而是人民币实现可兑换，以及人民币成为国际储备货币这样一个宏大目标的实现。”沈建光说，人民币离岸市场，人民币资本项下开放，这是成为储备货币最重要的两大支柱，也是编制人民币国际化指数的一个重要基础。中国金融体系的改革、汇率体制改革成浮动汇率制、利率市场化、金融市场的开放、债券市场等，则是更深的基础。“人民币国际化的进程比外界想象的要快，这使得市场对人民币贬值预期有所减弱。”

　　金海年认为，整个人民币的国际化实际上是以经常项目和资本项目两个全球化为基础。投资海外不等于资本外流，反而是增强人民币国际影响力的一个非常重要的手段。从GDP看经济实力不如看GNP，GNP包括了国民控制的海外资产和企业。如果人民币要国际化，只在国内使用是行不通的。做过多的限制，限制进行海外并购等等，可能不利于人民币国际化，也不利于整个中国经济全球化崛起的进程。

　　所以，金海年表示，海外投资、海外并购等等应该从中国的视野上升到全球视野，这决不是资本外流，应该鼓励中国的企业和家庭进行海外投资，不但从实体经济方面进行海外并购，也包括一些金融资本方面的海外并购，还包括个人资产全球化的配置。人民币全球化需要有投资全球化的基础，再加上从GDP转向GNP，既顺应和推动了中国的经济崛起和全球化，更是解决现在对内通胀、对外贬值双重压力的唯一有效途径。