经济走势决定人民币汇率弹性

　　□章俊

　　下半年的国内经济走势是政府和央行在把握人民币汇率政策中的重要考量参数。具体而言，下半年经济基本面很大程度上决定了人民币汇率市场化推进力度以及弹性空间。

　　虽然中国经济短期内下行动能并没有完全消除，但在上半年稳增长政策的推动下有企稳的迹象。在目前全球主要经济体“比谁更差”的模式下，中国经济的较高确定性成为海外看好中国的理由，从而间接减轻了人民币汇率贬值的压力。国际货币基金组织在4月份把中国2016年的经济增长预测从之前较为悲观的6.3%上调至6.5%之后，在最近公布的年中《世界经济展望》更新中进一步把今年中国经济增长预测上调至6.6%。假设上半年中国政府没有出台稳增长政策而放任经济下行，中国经济上半年增速很可能已经在6.5%以下，看空中国经济的市场情绪会加大资本外流及人民币贬值的压力，届时央行反而会因为担心贬值不可控会对国内资产价格造成负面冲击进而拖累实体经济，从而在转向新汇率形成机制的问题上被困住手脚，不敢让人民币汇率跟随一篮子货币汇率波动。我们认为下半年的国内经济走势是政府和央行在把握人民币汇率政策中的重要考量参数。具体而言，下半年经济基本面很大程度上决定了人民币汇率市场化推进力度以及弹性空间。

　　年底实现6.5%以上经济增长目标存在一定的挑战

　　鉴于人民币汇率走势在很大程度上决定于经济基本面，因此对下半年中国经济走势和政策方向的判断至关重要。

　　上半年GDP增速持平于6.7%，在一定程度上缓解了市场对中国经济在二季度重新掉头向下的担心，但细分数据不容乐观。在固定资产投资中，除了基建投资依然相对平稳之外，房地产投资增速在销售放缓的拖累下已经开始回落，而且制造业投资和民间投资单月增速开始出现负增长，说明实体经济在稳增长政策力度有所下降之后所表现出来的内生性增长动力依然严重不足。虽然消费暂时还扮演着经济增长“稳定器”的角色，但考虑到需求疲软造成的企业开工率不足，以及去产能造成潜在的失业率上升的风险，未来就业以及收入增长前景不乐观。因此，从长期来看，消费也存在下滑的风险。此外，全球经济在过去几年中在“3D（Debt/Disinflation/Demographic）挑战”的困境下蹒跚前行，但在目前及未来全球政治动荡及经济政策不确定上升的背景下，是否能维持弱复苏态势已经成为疑问，我们认为，未来全球经济下行风险加大。世界银行和国际货币经济组织在最近的《世界经济展望》年中更新中，都不约而同地下调了今明两年的全球经济增速，其中主要是针对欧美等发达经济体。海外需求疲软对已经苦于要素成本上升和人民币汇率坚挺的中国出口商而言，无疑是雪上加霜。最近的制造业PMI中反映未来国内和海外需求前景的“新订单指数”和“出口新订单指数”都出现不同程度的下滑。根据我们的测算，如果按照二季度国内实体经济的走势，以及海外不确定性的增加，中国经济要在年底实现6.5%以上的经济增长目标存在一定的挑战，因此，我们判断三季度政府会在稳增长政策层面重新加大力度，来对冲短期内经济下行的压力。

　　未来比较稳妥的货币政策组合应该是“货币财政双宽，信贷中性”

　　摩根士丹利全球宏观研究团队在研究美国1930年代经济大衰退之后，认为不应在经济内生性增长动力恢复之前过早退出刺激政策，否则会造成经济的二次探底。这不仅会造成前期的努力付之东流，而且会对实体经济造成二次伤害。年初以来国际货币基金组织也反复提示过早退出刺激政策的潜在风险，例如希望美联储慎重考虑再次加息的问题，并建议全球主要经济体在维持货币政策宽松的基础上加大财政政策的力度。7月份在成都举行的G20财长和央行行长会议公报中，也提及了财政政策的重要性。

　　我们认为，中国政府下半年会在财政政策方面更加积极，以期增强政策的有效性和针对性。具体措施除了增加财政支出力度之外，有针对性地减税以及取消不必要的行政收费也至关重要，并且会通过政策性银行对重点基建项目的支持来增强准财政支出效应。与此同时，在货币政策层面依然有必要维持宽松立场来配合财政政策的实施。具体而言，除了通过积极的公开市场操作来熨平短期内的流动性波动之外，央行有必要通过降准降息来创造相对宽松的货币环境，其目的主要是进一步降低实体经济的融资成本，以及缓解地方政府和部分企业债务到期还本付息的压力，同时部分对冲资本外流导致的基础货币萎缩所引发的流动性紧缩效应。但需要指出的是，鉴于一季度“货币信贷双宽”所带来的负面效应，央行在下半年需要控制信贷增速。宽信贷政策在目前贷款的实际有效需求不足的背景下，会导致流动性向大类资产的溢出，从而有吹大资产价格泡沫并加大系统性金融风险的概率。未来比较稳妥的货币政策组合应该是“货币财政双宽，信贷中性”的格局。考虑到货币和财政政策刺激都是经济下行压力较大情况下的权宜之计，长期可持续增长依然需要激发经济内生增长动力。我们认为，政府应该继续加大针对民营企业的政策扶持，包括减税、开拓新的低成本的融资渠道，以及推进改革降低垄断性行业的门槛来引入民营企业等。

　　针对下半年稳增长政策组合在具体实施过程中的力度和效果的不同，我们大致设置了三种情景假设，并探讨了相应情形下政府和央行对人民币汇率波动的容忍度区间：

　　全年GDP增速6.5% - 6.7%（概率60%）。我们认为，该情景是大概率事件，下半年政府会在一定程度上加大稳增长政策力度，来对冲国内经济下行压力和海外不确定性上升所带来的风险。在此情景下，国内经济基本面相对平稳，央行会把人民币汇率波动限制在可控范围内，预计年末人民币兑美元汇率应该不会超越6.8这个市场预期的心理线。

　　全年GDP增速<6.5% （概率25%）。该情景下，有两种可能性：第一，国内稳增长政策力度不足造成经济下行动能不减，同时海外政治经济层面风险拖累全球经济，二者并行加大资本外流和本币贬值压力。鉴于国内资产价格泡沫以及企业和地方政府高负债问题，潜在系统性金融风险上升；第二，政府在下半年加大供给侧改革力度，在去产能去杠杆去库存方面的进展超预期，实体经济在短期内下行压力加大。无论是上面哪种情景，政府都不会把自己陷入内外两线作战的困境，会把人民币汇率稳定在目前6.6-6.7的窄幅空间内，来给国内政策留有更多的空间。

　　全年GDP增速6.7%-7.0% （概率15%）。该情景下，国内稳增长政策力度超预期或者海外政治经济形势发展好于预期的话，经济增速有可能进入政府设定的6.5%-7.0%区间的上半区6.7%-7.0%。考虑经济基本面无忧，央行会加大汇率层面的改革力度，可以承受并容忍人民币兑美元汇率更大幅度的贬值，从而在汇率层面为未来美联储加息以及国内推进供给侧改革未雨绸缪地提供更多的缓冲。因而，在此情形下，人民币汇率双向波动的幅度和区间应该显著大于第一和第二种情形。

　　（作者系摩根士丹利华鑫证券首席经济学家）