人民币汇率三季度末具备再次走强条件

　　从进出口季节性因素考虑，自9月起贸易顺差规模可能进一步扩大，IMF很可能在9月正式宣布人民币进入（SDR）货币篮子，带动一些经济体增加人民币资产配置，我国股票和债券市场的开放政策有望持续发酵，这些都会带来更多国际资本流入，改善汇市供求。人民币汇率和沪深股市建立密切反馈关系，是去年下半年以来的“新事物”。但汇率和股市并非简单因果关系，股市对人民币汇率波动性的正常上升需要有个“脱敏”过程，这个过程会很长。

　　自去年“8·11”汇改以来，人民币汇率成为我国资本市场关注的核心变量。认为人民币汇率政策的目的就是要贬值的观点最为流行。以至于有人调侃说，在中国“不谈人民币汇率要贬值就不是合格的经济学家”。调侃归调侃，事实上，决策层的汇率政策意图的确需要明确。尽管汇率问题比较复杂和专业，但只有增加政策透明度才能减少不必要的误解，让市场更好发现汇率的合理水平。笔者认为，此前权威人士有关“股市、汇市、楼市回归到各自的功能定位，尊重各自的发展规律，不能简单作为保增长的手段”的表态,通过“一破一立”的方式已明确了汇率政策目的。

　　从“破”的角度看，这可以视为对通过汇率贬值稳增长和出口观念的反思，直接证伪了“汇率政策的目的是要贬值”的观点。最有力的证据是5月出台的《国务院关于促进外贸回稳向好的若干意见》。该《意见》十四项措施，没有提及人民币汇率。这是4年来首次明确不再把“稳增长”任务加在人民币汇率之上，体现人民币汇率政策思路的重大转变。

　　“汇市要立足于提高货币政策自主性、发挥国际收支自动调节机制，在保持汇率基本稳定的同时，逐步形成以市场供求为基础、双向浮动、有弹性的汇率运行机制”。人民币汇率形成机制改革的政策目的只有一个，那就是提升货币政策的有效性。汇率机制改革短期和长期两个核心任务分别是：短期内通过参考一篮子货币汇率作为过渡安排，分化贬值预期，学习浮动汇率，“边干边学”；长期内实现汇率的自由浮动，从根本上解放货币政策，提升货币政策的有效性，在“不可能三角中”凸显出对货币政策的重视度，避免被动跟随特别是美国的货币政策。去年下半年的一系列实践表明，中国这样一个大经济体，主要还应依靠国内的财政和货币政策来实现逆周期调控，汇率政策只能起辅助作用，“药引子”不能代替药物本身。另外，这也是对当前美国、欧元区和日本货币政策分化的积极应对策略。如果人民币汇率制度仍缺乏弹性，我国货币政策可能就不得不在美、欧、日之间被动选择一边，要么不得不跟随收紧货币政策，要么不得不跟随放松货币政策。但如果人民币汇率弹性能有提升，则我国货币政策就能“在三个鸡蛋上跳舞”，保持根据国内经济形势灵活调整政策松紧度的主动性。

　　“保持汇率基本稳定”，意味着人民币参考一篮子货币汇率将围绕一个区间波动，在主要货币汇率关系不发生根本性变化的情况下，人民币兑美元汇率也会处于区间波动的状态。据笔者统计，从2014年12月31日至2016年6月10日，中国外汇交易中心人民币指数处在（96.5，105.7）的区间内，大致以101为中心，上下5%的波幅波动。同期，美元指数处于（90.3，100.3）的区间内。在此条件下，人民币兑美元汇率在（6.19，6.59）的区间内，以6.39为中心，上下3%的幅度内波动。展望未来，从更长时间范围内看，中国外汇交易中心人民币指数的中枢有可能告别100，根据国内外经济和金融环境变化而相应调整。

　　按央行在今年《第一季度货币政策执行报告》中的提法，人民币兑美元中间价由收盘汇率+一篮子货币汇率变化两个因素来决定。这意味着，当前决定人民币汇率中间价的两个因素之一是一篮子货币汇率。根据中国外汇交易中心公布的人民币指数，美元和港元占比超过30%，欧元和日元占比分别为21%和15%。美元占比高，导致人民币指数和美元指数呈现较强的正相关关系。而欧元和日元同时在人民币和美元指数中占较高比例又导致人民币兑美元汇率呈现以下走势：当欧元和日元兑美元走强时（美元指数走弱），人民币兑美元也呈强势；当欧元和日元兑美元走弱时（美元指数走强），人民币兑美元也随之走弱。而从去年12月到今年1月，外汇市场的供求失衡达到近期极点。

　　2月初，因美联储加息预期趋缓，美元指数出现一轮比较明显的走弱，从100的位置回到最低点91.9。在此期间，人民币兑美元中间价逐步走强，从6.56回到6.46。而近期，由于市场对美联储加息和货币政策收紧预期重现，美元指数从低点的91.9回升到最高时的95.9。人民币兑美元汇率中间价转为弱势，从6.46回到最高时的6.59，超过年初高点。

　　看市场交易情况，笔者以为目前96点左右的美元指数大体反映了美联储年内加息两次的市场预期。在去年12月美联储首次加息时，市场一致预期联储今年将加息四次以上，此时美元指数达到100点高位；而到了上月初，由于美国经济数据表现参差不齐，市场认为美联储年内最多加息一次，此时对应的美元指数大致在92点左右。据此可推测，如美联储年内加息2次，所对应的美元指数合理水平应为96左右。有鉴于此，预计英国“脱欧”公投和7月美联储议息两个“靴子”落地后，美元指数仍有可能出现阶段弱势，这将带动人民币兑美元中间价由弱转强。

　　展望下半年，基于英国“脱欧”对英镑、欧元汇率和全球资本流动带来的冲击，国际资本外流和外汇市场失衡的形势还将加剧，外汇市场的供求情况自然难有明显改善。但笔者预计，外汇市场的供求情况或有望从三季度末开始改善。如此判断，主要依据有三：其一，从进出口季节性因素考虑，一般来说从9月起贸易顺差规模可能进一步扩大，带来贸易项下外汇供应量的增加。其二，国际货币基金组织很可能在9月正式宣布人民币进入特别提款权（SDR）货币篮子，带动一些经济体参考该货币篮子增加配置人民币资产，为外汇市场带来供给量的增加。其三，中国股票和债券市场的开放政策有望持续发酵，带来更多国际资本流入，改善外汇市场的供求状况。

　　人民币汇率和沪深股市建立密切反馈关系，是去年下半年以来的“新事物”。但是，汇率和股市之间并非简单的因果关系，过去一个阶段“同升同降”，是共同受风险偏好变化的影响。股市对人民币汇率波动性的正常上升需要有个“脱敏”过程，尽管近期的市场表现已印证了这点，但这个过程无疑会很长。

　　（作者系招商证券(600999,股吧)研发中心首席宏观分析师）