需警惕货币贬值带来输入性通胀

　　7月5日，人民币兑美元中间价下调122个基点，报6.6594，再创2010年末以来新低。官方公布的7月1日CFETS人民币汇率指数首次跌破95，创去年11月该指数设立以来最低，较去年12月31日100.94的水平，已经贬值6%。并且，从4月至今，该指数已经连破98、97、96、95四个整数关口。

　　这种走势与人民币贬值预期相互强化，可能会形成单边的持续阴跌现象，使得贬值压力在短期内很难消化。当然，中间价机制具有平滑作用。但是，一旦人民币汇率的心理防线失守，可能会刺激资本大规模外流，而这又可能成为进一步压制人民币汇率的因素。

　　目前，市场观察者越来越关注官方的言论，他们大大提高了敏感性。近日，央行行长周小川在与IMF总裁拉加德对话时指出，自2003年后的十年内，人民币汇率相对稳定，并呈单向升值，因此，年轻一代可能对汇率波动准备不足。市场认为，这是在暗示人民币可能会出现趋势性贬值。周小川指出，人民币经历过剧烈的波动和贬值，比如1980年代人民币兑美元汇率从1.9贬值至2.8，到1993年贬至9，后来甚至贬至到11。这又被市场解读为人民币可能剧烈波动。

　　人民日报海外版近日也发表了一篇专家文章，同样被市场视为信号，虽然文章实际上仅仅是进行理论探讨。这篇文章称，与历史上其他由“盯住汇率”制退出的国家曾经历过的过程一样，人民币汇率未来也必将经历一个波动幅度加大的时期，市场各方需要适应这种状况。文章认为，发达国家主要货币的汇率史，短期内出现20%甚至40%汇率波动的极端情形并非罕见。因此，无论从波幅还是中枢水平来看，人民币的近期走势并不值得过分忧虑。

　　中国正处于改革“盯住汇率”的过程，而这一过程恰好是中国经济处于周期性与结构性调整的阶段，再加上主要经济体奉行以邻为壑的竞相宽松的货币政策，各种黑天鹅事件层出不穷，人民币汇率必然会遭受冲击。所以，人民币汇率增强弹性的过程受到汇率市场幼稚性、经济内在增长波动性和外部频繁冲击的影响，管理当局有责任平抑破坏性的波动，但汇率的长期趋势依然是由本国经济增长速度与质量所决定。

　　在年初偏宽松货币政策的刺激下，地产以及黑色系商品价格曾大幅上涨，大蒜、蔬菜等农产品(000061,股吧)价格也快速上升。但随后权威人士的讲话将这一波由流动性与通胀预期支撑的上涨潮压制下去。但是，随着目前人民币持续贬值，市场的预期与行为重新改变了，商品（这一次是农产品和化工品）价格再次上涨以及地王频现。这是因为人民币贬值会导致输入性通胀，再加上信贷规模再次放大并且央行可能降准释放更多流动性等因素刺激。

　　货币贬值带来的输入性通胀，以及为扩大内需与维持资产价格而实施的货币宽松政策，会导致更高的通胀以及资产泡沫。与此同时，实体经济将会承受越来越高的成本以及需求越来越不足的双重压力。事实上，中国经济越来越依赖地产与金融两个盈利部门，就像一些观点所认为的，整个产业部门现在已经托不住昂贵的金融与地产。麦肯锡全球研究院6月的一份报告称，中国产生的“经济利润”有80%都来自于金融一个部门。

　　可以看出，在人民币持续贬值的同时，如果再通过降准维持国内宽松货币环境，可能造成经济滞胀，目前，这种危险已经在商品上涨潮以及地王现象中露出苗头。如果真的出现滞胀，那么，首先，货币贬值以及实体经济低回报率会刺激资本进一步外流，过高的成本也让实体经济没有“本钱”转型，制造业可能会衰退；其次，会吹大资产泡沫，积累更大的系统性金融风险；其三，如果过剩流动性长期支撑资产价格，去杠杆任务就难以完成，而且会鼓励加杠杆。

　　因此，人民币汇率增加弹性并持续贬值应该是一个理性地回归均衡水平的过程。在这一过程中，不应该通过宽松政策维持资产价格，而是应该引导国内资产价格也渐进式地价值回归。否则，资产价格泡沫化不仅难以维持，会酿造危机，还会进一步打压汇率，这是需要高度警惕的未来风险。