在开放格局下如何保持货币政策“定力”

　　最近，人民币汇率处于风口浪尖。７月１２日，在银行间外汇市场形成的人民币汇率（ＣＮＹ）和由国际投资者交易形成的香港离岸人民币（ＣＮＨ），走势有所分化。在岸人民币兑美元报６．６９１０元，贬值０．０５％；离岸人民币兑美元报６．７０５２元，升值０．０３％。

　　如何看待当前的人民币汇率走势？央行认为，近一段时期，人民币对美元汇率有所贬值。但总体来看，人民币对一篮子货币汇率保持基本稳定，市场预期平稳。中国经济的基本面决定了人民币不存在长期贬值的基础。国家外汇交易中心则这样解释：人民币汇率指数之所以小幅贬值主要是受市场供求变化的影响。一方面，中国企业外债去杠杆仍在延续，“走出去”意愿进一步升温；另一方面，国际上美联储加息仍存在不确定性，以及由于缺乏有效监管，一些境外投机势力加杠杆做空包括人民币在内的亚洲货币，也给人民币汇率带来了一定贬值压力，外汇市场整体呈现供小于求的局面。此外，人民币汇率指数贬值也受我国物价水平略有走高的影响，当前我国通胀水平总体高于美国，人民币实际有效汇率面临升值压力。

　　市场普遍认为，经济下行、人民币超发等多种因素决定了中远期内人民币呈现贬值趋势，温和式贬值也似乎符合中国的现实利益。但中短期内出现单边大幅贬值的情况不会出现，央行也不会容许这种情况出现。理由有这么几点。

　　其一，人民币急速贬值会严重影响汇市、股市、楼市等资产价格，并引发资金恐慌性外逃，加剧国内的流动性紧张程度，市场会进一步施压央行采取降准降息，而央行当前并不希望使用这种工具。实际上，在５月份权威人士批评了放水刺激经济的做法后，货币政策已开始向中性适度宽松回归，李克强总理在夏季达沃斯论坛上也强调不会搞大水漫灌式的强刺激政策。央行已连续多日实施总量在千亿元级别的公开市场逆回购操作，显示央行维护资金面平稳运行和货币金融环境中性适度的意图。因此，从维护经济稳定运行以及稳健货币政策的角度看，出现人民币大幅单边贬值的可能性不大。

　　其二，在全球经济低迷、英国“脱欧”给市场带来极度不确定性的情况下，中国不算低的经济增速、依然庞大的外汇储备、整体不高的外债水平以及自身资本项目开放的程度，让中国经济有望成为国际资本的“避风港”。６月２９日，中国财政部在香港成功发行五个期限、共计１４０亿元人民币国债，其中，三年期７０亿元国债发行利率２．９％，低于市场平均预期，并获２．４８倍超额认购。这从侧面显示了人民币资产对国际投资者的吸引力。

　　其三，人民币贬值压力要视乎美国加息情况和美元中期走势。目前，联邦基金利率期货隐含收益率反映出年底前美联储很有可能降息的概率甚至大于加息。因而，短期来看，人民币的外部环境是相对改善的。再加上目前央行的汇率机制是清晰透明的，就是跟着中间价走，随着央行不断增加人民币双向波动幅度，人民币单向大幅贬值的可能性并不高，市场不需过度恐慌。

　　正如专家所言，当前货币政策要紧盯着人民币汇率问题，尤其是在英国“脱欧”公投之后，要提防人民币再度大幅贬值。这种形势下，维持人民币汇率稳定甚至出现升值，更加符合中国的利益。

　　毋庸讳言，经济走弱之下的人民币汇率政策制定，一向是让政策部门和市场都非常纠结的决策过程。中国作为一个规模庞大的正在开放中的经济体，人民币汇率政策必然影响到国内和国际两个市场，影响到对内和对外两个投资领域。中国开放格局和市场影响力的变化，是导致人民币汇率政策决策今非昔比的重要原因。２０１６年２月２５日，美国财长在参加二十国集团上海会议前夕接受《华尔街日报(博客,微博)》专访时表示，中国已经有资本管制了，所以不是要不要做，而是怎么做的问题。美国财长希望中国能够向外界表明，当市场需要人民币升值时，一旦形势变好以后能够容忍人民币升值，这才是真正的市场化。上述表态显示，外界已经在用不同的眼光来看待人民币汇率政策了，那么中国在货币政策上就更需要有自己的核心判断和政策“定力”。

　　日前，中国金融４０人论坛高级研究员管涛撰文分析中国的货币政策时认为：第一，经济稳、金融稳，才是货币稳的关键，对内平衡优先才是“王道”，外汇干预和资本管制都是临时性的手段和工具。只要宏观经济健康，跨境资本流动就会回归经济基本面，人民币汇率就有可能重新回稳乃至走强。第二，不要给汇率、储备和管制三个工具做价值判断，贴上道德标签，它们本身没有绝对的好坏之分，而是各有利弊，事前难以作出精准的评判。而且，利弊是动态演化的，并非一成不变。第三，政策目标应该尽早确定，一旦定了就不要变，手段、工具要同目标相匹配，以增强目标承诺的可信度和实现目标的可能性。第四，根据“丁伯根理论”，实现一个政策目标要采用不少于一个政策工具，如果可用的工具越多，对每个工具的依赖就越少。当前，当局采取的是上述三个工具的组合使用。第五，鉴于市场对政策的反应存在诸多不确定、不稳定的因素，有必要在情景分析、压力测试的基础上，做好应对预案，有备无患。同时，市场沟通和预期管理也很重要。

　　管涛的思考很有参考价值。一言以蔽之，对中国而言，短期内，全球避险资金增持美元资产将对人民币造成一定的贬值压力，但央行不会允许人民币出现快速贬值，预计在必要时会通过中间价和入场干预的方式稳定汇率，也有可能出台一些新的汇率避险和套期保值工具，并更加关注国际资本流动情况。同时，如果有需要，中国也有可能通过增加公开市场操作甚至降准来保证合适的流动性和利率水平。可以预见，央行会进一步增强人民币汇率弹性，让双向波动成为常态。中间价双向大幅波动，有助于消除市场对人民币单边贬值的预期，有助于减少市场恐慌，并给人民币汇率调控提供更大空间。

　　值得注意的是，ＣＦＥＴＳ人民币指数将加入韩元和南非兰特两种货币，使篮子货币增加至１５种，再考虑到篮子货币中美元和日元的权重（４１％）远大于欧元和英镑的权重（２５％），这些因素将使人民币对美元中间价波动进一步加剧。中期来看，美国推迟加息以及国际经济局势的动荡，可凸显中国经济的相对稳定性，这有利于减轻人民币贬值和资本外流的压力。对国内的实体企业和金融机构而言，有必要密切关注国际衍生品的报价和交易情况，应合理运用相关金融工具规避国际金融市场可能带来的冲击和损失。