外汇局国际收支司原司长管涛：现行中间价更透明 多边汇率调整幅度比双边大

　　时间回到一年前。2015年8月11日，中国人民银行发表声明称，自当日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。

　　这被称为“8·11汇改”。2016年8月10日，人民币对美元中间价报价6.6530，相比汇改前贬值8.7%，外汇市场上人民币对美汇率一度跌至6.7左右。人民币汇率中间价改革也对外汇储备、资本流动产生重大影响。

　　在汇改一周年之际，21世纪经济报道就人民币汇率中间价改革等问题专访中国金融四十人论坛高级研究员、外汇局国际收支司原司长管涛。管涛长期从事汇率政策、国际收支、国际资本流动等问题的研究。

　　管涛认为，目前参考“收盘汇率+一篮子货币汇率”的中间价形成机制更透明。但在这一机制下，多边汇率调整幅度比双边汇率大。

　　多边汇率调整幅度比双边汇率大

　　《21世纪》：时隔一年，回头再看8·11汇改。如何评价这次改革？

　　管涛：改革预设的两个目标都实现了。一是中间价的市场化程度增加，二是中间价的基准地位提高。中间价在汇改之前不是可交割的价格，这也是为什么要改革中间价的初衷。

　　从去年8月11日到今年7月底，中间价贬值8%，CNY贬值6.5%，CNH贬值6.2%。CNY、CNH的贬值幅度和中间价相差一个多百分点，这就是因为之前中间价不可交割、不具有代表性所形成的一个缺口。

　　在改革过程中，央行和市场的沟通能力也得到提高。原来央行对市场预期的管理做得不够，人民币汇率下跌时引起了市场恐慌。现在这方面进步很大，今年5月份以来的人民币贬值时市场就没有恐慌。

　　而且，境内外的汇率差价也收敛了。去年8月到年底，CNH、CNY的差价平均每天相差440多个基点，今年前7个月收敛到了140多个基点。

　　此外，资本流出势头也得到了缓解。无论从外汇储备的变动情况，还是外汇市场的结售汇以及国际收支的数据来看，跨境资本流出的势头相比汇改初期都有很大的改善。

　　这是改革取得的成绩，还有一些新的挑战。例如，中间价定价机制增强了市场的透明度，有利于稳定预期，但是透明是有代价的。透明以后市场就知道调控的方向和汇率的走势，由此给调控带来新的挑战。

　　《21世纪》：人民银行在《一季度货币政策执行报告》中称，目前形成参考收盘汇率+一篮子货币汇率变化的人民币兑美元汇率中间价形成机制。如何评价这一机制？下一步，人民币汇率的改革方向是什么？

　　管涛：参照上日的收盘价，一般来说当前外汇供不应求，人民币趋向贬值。而参考篮子汇率，当美元强的时候，篮子汇率显示人民币兑美元也是跌。决定中间价形成的两个组成部分都是下跌，叠加效果就造成了多边汇率比双边汇率跌得更快。发过来，未来如果境内外汇供大于求、美元弱的时候，多边汇率就会比双边汇率升得快。这是对称的。因此，多边汇率调整的幅度比双边汇率大。

　　未来中间价形成机制进一步完善，要把更多影响汇率的因素加进去。因为汇率受影响因素很多，不可能只受国际主要货币汇率走势的影响，还应反映其他因素，如一些重要的经济数据。日本刚开始实行安倍经济学，搞量化质化宽松（QQE）货币政策的时候，利差是影响汇率的主要因素，日元是贬值的；而最近一个时期是避险情绪主导汇率走势，所以尽管日本央行搞负利率，日元却是不跌反升。

　　汇率和外储都在保

　　《21世纪》：汇改后，外汇储备下降明显。央行的数据显示，今年7月末外汇储备余额为3.2万亿美元，相比去年7月末下降3500亿美元。如何看待外储下降，要选择稳汇率还是保外储？

　　管涛：外储下降主要是在去年下半年发生的，今年三月以来相对稳定，外储下降的情况得到缓解，个别月份外汇储备余额还有所回升。同时，我们对外清偿能力还在增强，不论是进口支付能力还是对外偿债能力，都比2014年底或2015年初有所提高。所以，外储下降尚不至于真正诱发国际收支危机。

　　应对资本流动冲击要么价格出清，即汇率变动，要么是数量出清，即通过使用外汇储备和加强资本流动管理的措施，不可能三个工具一个都不动。

　　亚洲金融危机时，中国政府承诺人民币不贬值，但政府从来没有想过用消耗外汇储备的方式来支持汇率稳定。当时政府采用的手段就是打击出口逃汇、进口骗汇以及严格资本项下的用汇管理等，把资本管制这一工具用到极限。

　　至于保汇率还是保储备，现在看两个都要保，但不像亚洲金融危机时一点都不能动或者不能用。现在是与资本流动管理工具结合起来用，这可以减少对单一工具使用的过度依赖。

　　首先是保持汇率稳定，但这和亚洲金融危机不一样。亚洲金融危机汇率稳定是保持在一个点上，现在保持汇率稳定是相对于一篮子货币稳定。在此基础上，目前汇率有一定的弹性，而且通过与市场沟通打消了由于汇率波动造成的恐慌。同时，汇率又不是自由浮动，只要不是自由浮动，在某种意义上就是在保“汇率”。

　　其次是保持储备规模稳定，但也不是一点不能用。8·11汇改初期，由于市场恐慌，当局主要使用外汇储备向市场提供流动性，弥补市场的供需缺口，支持汇率稳定，所以储备消耗比较大。但是，随着经济基本面的改善、中间价透明度的提高、资本管制执行力的增强，外汇储备的降幅已经趋于收敛。

　　此外，现在也有一些资本管制手段，但相比1998年时有所弱化，除了对资本流出加强真实性审核要求外，还采取引入宏观审慎和鼓励资本流入的措施。

　　《21世纪》：7月人民币对美元汇率中间价到达6.7后有所回落，6.7是否是一个重要关口？下半年人民币汇率走势会如何？影响人民币汇率走势的因素是什么？

　　管涛：这需要做情景分析。人民币对美元汇率贬到6.7，主要是因为美元走强带来的人民币对美元的汇率调整。以后美元会不会走强，甚至比七月份更强，这无法确定。同时，还要考虑市场和政府的动态调整。市场会对政府的调控做出反应，政府也会对市场的反应做出进一步的反应。

　　总的来讲，下半年人民币汇率走势还会面临很多不确定性。比方说，年内美联储加不加息就不确定。即便美联储加息，它也会非常谨慎，加息将是一个渐进的过程。如果是渐进的加息，美元会不会进一步走强也不确定。另外，市场情绪波动较大，在不同时期对同一因素可能会出现不同的市场反应。