人民币资本项目开放新趋势
[监测体系应该包括反映国内外宏观经济走势、跨境资本流动趋势、与贸易和直接投资相关的国际支付趋势、中国外债期限结构与偿付能力等相关指标。]
人民币资本项目的开放是中国经济金融市场化改革的重要组成部分之一。2015年人民币正式被同意纳入国际货币基金的特别提款权（SDR）货币篮子，表明人民币资本项目开放的进展以及国际化的推进得到国际认可。“十三五”规划提出“有序实现人民币资本项目可兑换”，不仅重申了继续推进资本项目开放的总体方向，还强调了开放的过程需适应中国面临的内外宏观经济新形势。
人民币资本项目开放的目标与总体思路
1.人民币资本项目开放的目标设定。
在2008年全球金融危机之前，国际货币基金组织（IMF）一直主张资本自由流动可带来全球资产配置优化与风险分散效应。然而资本账户开放后资本跨境双向流动的大幅加剧，客观上增加了发展中国家金融体系的脆弱性，出现了部分新型经济体动荡的案例。有鉴于此，2010年开始IMF重新评估资本流动的作用，认为对资本流动进行一定程度和临时性的管理是必要与合理的。可见，IMF等机构对资本项目可兑换的认识已出现重大变化。即使在一些发达国家，也有一定比例的资本交易项目受到限制。
中国央行行长周小川在2015年第31届国际货币与金融委员会系列会议上，首次提出人民币资本项目开放的目标为“有管理的可兑换”，即人民币资本项目可兑换实现之后，中国仍将视情况管理资本项目交易。
在“有管理可兑换”的总目标下，人民币资本项目可兑换如何界定，对具体推进更具操作意义。结合既有的研究，可以从基本原则、判断标准以及制度弹性三个层面来界定人民币的资本项目可兑换。
首先，资本项目可兑换的基本原则是，资本项目下各通道均能实现合法的、直接的资本双向跨境流动，管理政策不会实质性影响跨境资本流动。
其次，用国际经验设计资本项目可兑换的区间。
由于IMF并未给出资本项目可兑换的具体判别标准，我们可通过横向比较已宣布资本项目可兑换国家的资本管理程度，确定资本项目可兑换的最低标准。至少在当前的发展阶段，资本项目可兑换是一个相对概念。
最后，资本项目可兑换的判断标准设计可以存在制度弹性。
发达经济体的货币政策往往可通过跨境资本流动渠道影响发展中国家的对外资产负债头寸，削弱新兴经济体货币政策的独立性。在1994年墨西哥金融危机与1999年巴西金融危机中，跨境资本流动在传导全球金融周期共振的过程中都起到关键的渠道作用。在为新兴市场制定资本项目可兑换的标准时，应更针对新兴市场国家的特点设计规范。
2.人民币资本项目开放的总体框架。
到目前为止，中国的人民币资本项目开放基本上采取的是主动、渐进的节奏。具体的开放路径可总结为：长期资本流动先于短期资本流动，资本流入先于资本流出，机构投资者先于个人投资者，直接投资先于证券投资，债券类投资先于股权类和衍生品类。此外，中国还通过在自贸区推行人民币资本项目可兑换，按照从试点到全面推广的方式，审慎、稳健地推进资本项目开放进程（图1）。
人民币资本项目开放的现状评估
总体上来看，近年来人民币的资本项目开放程度稳步提高；然而从国际比较的角度看，人民币资本项目开放的程度仍不高。
中国近几年在推进资本项目可兑换方面有不少重要措施。资本账户开放主要包含四个大的领域：直接投资与不动产、证券投资、对外债权与债务以及个人交易。下面分别评估每个领域的开放情况。按照可兑换程度从高到低，本文将一国货币资本项目开放程度划分为可兑换、基本可兑换、部分可兑换与不可兑换四档。
1.直接投资与不动产。
第一，直接投资已实现基本可兑换，开放政策以简化流程为主线，目前以登记管理作为直接投资项下外汇管理的主要方式。
直接投资是引进外资与中国企业“走出去”的关键通道，主要服务于实体经济活动，属于稳定性较高的跨境资本流动，因此该项目开放得最早、速度最快。从外汇管理的角度看，直接投资项目开放的历程可总结为“先放开流入，再放开流出；先管控额度，后转为登记”。
第二，不动产交易项目基本可兑换，非居民投资境内不动产受约束较多，但从2015年开始逐步放开。
从2015年开始，限制外资投资境内房地产的政策开始逐步放开，相应的外汇管制也随之放松：首先，外资投资境内房地产企业等同于直接投资的待遇；其次，取消外资投资境内房地产企业办理境内外贷款须全部缴付注册资本金的要求；最后，取消境外个人需在中国居住满一年才能购置自住房的条件。
2.证券投资。
证券投资项目下的资本流动波动性较大，开放进程较为平稳。2012年以来，证券投资领域的资本项目开放呈加速趋势，从多个层面打开或扩大境内外双向投融资渠道。
第一，证券市场跨境投资部分开放，采用合格机构投资者、境内外交易所互联互通、金融开放创新区域试点三种不同层次的特殊安排提高中国资本市场开放度。
首先，在投资者层面，合格机构投资者是跨境资本市场投资的主要渠道，所有证券类资产均可通过合格机构投资者完成境内外配置，但投资额度与资金汇兑都面临严格限制。
其次，在交易所层面，“沪港通”突破性地实现了内地与香港股票市场之间资本的双向自由流动。相比合格机构投资者制度，“沪港通”拥有投资者主体更加宽松、额度管理更加灵活等优势。
最后，在区域试点方面，上海自贸区金融改革试验希望率先完成人民币资本项目可兑换。与资本项目开放相关的自贸区金融改革包括合格境内个人投资者境外投资（QDII2）、自贸区内企业境外母子公司境内发行人民币债券等。
第二，债券类项目开放进展较快，目前已基本实现可兑换。在债券市场投资人对外开放方面，从2016年2月开始，中国银行(601988,股吧)间债券市场已向境外机构投资者全面开放，非居民购买境内债券工具基本可兑换；居民购买境外债券工具仍主要通过QDII完成。在债券市场发行人对外开放方面，居民境外发行经登记可完成兑换；非居民境内发行存在较严格的准入条件，而发行主体所受到的限制从2014年底开始逐步放开。
在非居民境内发行人民币债券（熊猫债券）方面，境外机构的发行申请、发行规模、发行利率与资金用途等需要经过审核与管理。2015年开始，在人民币加入SDR货币篮子的大背景下，熊猫债迎来新的发展高潮。
第三，股票类证券项目部分实现可兑换，境内外双向投资可通过合格机构投资者完成；通过“沪港通”的安排，沪港两市场双向投资的参与者范围拓展到普通机构投资者与合格个人投资者。境内企业在境外股票市场上市基本不受限制，而非居民在境内发行人民币股票尚待突破。
第四，集体投资类证券项目部分实现可兑换，境内外双向投资可通过合格机构投资者完成；境外机构在境内发行集体投资类证券子项目开放程度较低，2015年7月开始的内地与香港基金互认是集体投资类证券境内外双向发行开放的第一步。
第五，衍生品项目的开放程度较低，境内外双向投资都受到投资主体与品种限制。2015年以来境内衍生品市场对外开放速度明显加快，目前外资可投资的境内衍生品种类包括股指期货、商品期货（原油期货）以及外汇市场衍生品等。境外机构在境内发行衍生品项目尚未开放。
3.对外债权与债务。
对外债权债务项目已实现部分可兑换。境内机构对外提供贷款方面，实行余额管理与登记管理；境内机构借用外债方面，中、外资企业长期面临差异性政策，中资企业受到限制较多。2015年开始实施的外债宏观审慎比例自律管理试点，是降低境内中资企业借用外债门槛的第一步。
境内机构借用外债方面，中、外资企业适用的外债管理政策差异长期存在。外资企业借用外债适用“投注差”与登记管理模式，而中资企业借用外债面临严格的管理与约束（图3）。从2015年开始，境内中资企业借用外债的管理方式向“外债宏观审慎比例自律管理”的方向改革。
4.个人交易。
个人交易项目部分可兑换。资本交易项目方面，资产转移、礼品捐赠等交易活动受到个人年度购汇额度限制，移民类大额财产转出需由外汇局审批；金融交易项目方面，直接投资、证券投资、个人贷款等仍受到严格限制。2016年开始，合格境内个人投资者境外投资机制进入试点阶段，个人资本交易项目开放速度加快。
5.总体评估。
总的来看，在IMF划分的资本项目40个子项目中，可兑换的有4个，基本可兑换的有9个，部分可兑换的有18个，不可兑换的有6个，无明确法律规定的有3个（表1）。拥有跨境资本双向流动合法渠道的子项目共有31个，占子项目总数的77.5%。具体来说，信贷业务与直接投资项目的开放水平最高，其次是证券投资类项目，个人资本交易类项目的开放程度最低。
从参与主体的维度来看，以机构为主体的资本流动渠道基本已经打通，个人资本项目的开放即将启动；从市场层次的维度来看，证券类项目的境内外二级市场投资渠道基本已经打通，一级市场发行渠道仍需进一步开放；从资本期限的维度来看，长期资本流动渠道比较通畅，短期资本流动项目开放程度不高；从资本流向的维度来看，资本流入的渠道基本通畅，而资本流出仍受到限制。
可见，中国近几年来在资本项目开放方面取得了显著进展。
人民币资本项目开放的新趋势
1.人民币加入SDR货币篮子提升非居民配置人民币资产需求，以资本项目可兑换为基础促进人民币跨境流动。
2015年11月30日，IMF正式宣布将人民币纳入SDR货币篮子。与此同时，亚洲基础设施投资银行、丝路基金等机构的建立以及“一带一路”战略，在促进中国企业“走出去”的过程中会逐步发挥作用。可见，“资本项目下输出，经常项目下回流”的人民币跨境流动已经形成。一方面，人民币资产的需求提升，要求境内资本市场进一步与国际接轨，使得人民币回流渠道更为通畅，提升资本项目可兑换程度；另一方面，在“走出去”的背景下，境内企业与个人跨境投资的规模不断提升，需要提高资本项目可兑换程度。综上，为了配合人民币国际化稳步有序推进，人民币资本项目开放进程也需要相应加快。
2.资本项目开放与宏观审慎管理相结合。
第一，取消包括事前审批在内的行政管理手段，转为以事后登记为主的监测管理，同时逐步建立跨境资本流动的宏观审慎监管框架。宏观的审慎管理则是通过税收和准备金，或通过资产负债表匹配进行管理，具有减震器的作用。例如智利采取的无息准备金制度（URR）。
第二，减少或取消额度管理等数量型管理工具的使用，更多地采用价格型工具调节跨境资本流动。可见，资本项目开放需要配合更加灵活、有效的资本管理工具。2015年9月，央行开始对开展远期售汇业务的金融机构收取20%的外汇风险准备金，这是针对跨境资本流动实施宏观审慎监管的尝试。
第三，开始构建对短期资本流动严密的监测管理与风险预警体系。对跨境资本流动进行宏观审慎监管的前提是对可能引发金融危机的风险来源加以识别与度量。监测体系应该包括反映国内外宏观经济走势、跨境资本流动趋势、与贸易和直接投资相关的国际支付趋势、中国外债期限结构与偿付能力等相关指标。
附表 人民币资本项目开放情况一览(截至2016年2月)
项目子项目现状评估备注
一、资本和货币市场工具1.资本市场证券股票或有参股性质的其他证券非居民境内买卖部分可兑换合格机构投资者
非居民境内发行不可兑换无法律明确允许
居民境外买卖部分可兑换合格机构投资者
居民境外发行可兑换
债券和其他债务证券非居民境内买卖基本可兑换银行间债券市场对境外机构投资者全面开放
非居民境内发行部分可兑换准入条件与主体限制
居民境外买卖部分可兑换合格机构投资者
居民境外发行基本可兑换登记管理
2.货币市场工具非居民境内买卖部分可兑换合格机构投资者
非居民境内发行不可兑换无法律明确允许
居民境外买卖部分可兑换合格机构投资者
居民境外发行可兑换
3.集体投资类证券非居民境内买卖部分可兑换合格机构投资者
非居民境内发行部分可兑换内地与香港基金互认
居民境外买卖部分可兑换合格机构投资者
居民境外发行部分可兑换内地与香港基金互认
二、衍生工具和其他工具4.衍生工具和其他工具非居民境内买卖部分可兑换可投资产品包括股指期货、特定品种商品期货、
外汇衍生品等。
非居民境内发行不可兑换无法律明确允许
居民境外买卖部分可兑换合格机构投资者与其他符合监管要求的企业
居民境外发行不可兑换无法律明确允许
三、信贷业务5.商业信贷居民向非居民提供基本可兑换余额管理与登记管理
非居民向居民提供部分可兑换中资企业借用外债面临严格的审批条件与约束
6.金融信贷居民向非居民提供基本可兑换余额管理与登记管理
非居民向居民提供部分可兑换中资企业借用外债面临严格的审批条件与约束
7.担保、保证和备用融资便利居民向非居民提供基本可兑换事后登记管理
非居民向居民提供基本可兑换额度管理
四、直接投资8.直接投资对外直接投资基本可兑换行业与部门仍有限制
对内直接投资基本可兑换需经商务部门审批
五、直接投资清盘9.直接投资清盘直接投资清盘可兑换
六、不动产交易10.不动产交易居民在境外购买基本可兑换与直接投资的要求一致
非居民在境内购买部分可兑换商业存在与自住原则
非居民在境内出售可兑换
七、个人资本交易11.个人资本转移个人贷款居民向非居民提供不可兑换无法律明确允许
非居民向居民提供不可兑换无法律明确允许
个人礼物、捐赠、遗赠和遗产居民向非居民提供部分可兑换汇兑额度限制
非居民向居民提供部分可兑换汇兑额度限制
外国移民在境外的债务结算外国移民境外债务-无明确法律规定的结算
个人资产的转移移民向国外的转移部分可兑换大额财产转移需经审批
移民向国内的转移-无明确法律规定
博彩和中奖收入的转移博彩和中奖收入的转移-无明确法律规定
资料来源：中国人民银行、国家外汇管理局、作者整理
（作者巴曙松系香港交易所首席中国经济学家、中国银行业协会首席经济学家；郑子龙系南开大学金融学院博士生）
