国外公开市场业务操作经验及对我国的启示

　　应积极推进利率市场化改革进程，进一步完善公开市场业务的框架制度与基础性条件

　　1 我国央行公开市场业务运作模式

　　公开市场业务是指中央银行为实现货币政策目标，在公开市场上买卖债券或外汇的活动。与其他两个货币政策工具——法定存款准备金和再贴现率相比，公开市场业务具有主动性、微调性、灵活性的特点，因此作为一种重要的货币政策工具，在全球被广泛应用。20世纪80年代以前，公开市场业务只在美国和英国作为实施货币政策的主要工具，20世纪80年代以后，由于金融市场波动加剧，发达国家的政策制定者在实施货币政策过程中，越来越多地运用公开市场操作来调节，公开市场业务不断发展，操作方式和手段也日益丰富。

　　提要

　　公开市场业务是央行吞吐基础货币，调节市场流动性的主要货币政策工具，通过与指定交易商进行有价证券和外汇交易，实现货币政策调控目标。

　　按照惯例，每周一至周五，我国央行都进行公开市场操作，通过回购的价和量等信息对市场进行货币政策和资金面的引导。公开市场业务对于国内金融市场有广泛的影响，由于我国是全球重要的商品需求国，央行的政策态度对于需求有调节作用，进而影响将传导至期货以及外汇等市场，公开市场业务对于整个金融市场的重要性可见一斑。

　　我国央行实行公开市场业务一级交易商制度，选择一批信誉好、有实力的商业银行作为公开市场业务一级交易商。这些机构通过与其他金融机构在货币市场和债券市场的交易，传导央行货币政策操作意图，使央行的货币政策通过市场的方式扩散到整个金融体系。

　　我国央行公开市场业务建立了对商业银行流动性的检测制度。央行密切关注商业银行的流动性变化，为公开市场业务提供依据。目前，我国央行公开市场业务建立了适合现阶段实际情况的、规范的业务决策程序和操作程序，基本做法是央行货币政策操作部门根据金融宏观调控需要，分阶段提出公开市场操作的方向、交易方式及目标值的意见，报行领导批准后，具体负责日常操作的实施。

　　我国央行在每周一至周五对一级交易商进行询量。债券交易的招标、中标、信息反馈完全通过远程电子交易系统进行。央行在每周一至周五根据前一天的询量结果以及当前金融宏观调控的需要来确定当天的操作量以及操作方向（周一要根据上周五的询量结果）。在每周一至周五操作时，央行在规定的时间内向所有一级交易商同时公开发送标书，一级交易商在规定时间内投标，然后电子交易系统根据招标规则自动生成中标结果并反馈给一级交易商。

　　公开市场业务不管是正回购操作还是逆回购操作均通过利率招标，即先产生当期操作量以及操作方向，然后通过竞标产生中标利率。央行在中标结果产生后，通过中央国债登记结算有限责任公司的“中国债券信息网”、全国银行间同业拆解中心的“中国货币网”以及央行网站向社会公开发布，公告内容包括当日交易品种、期限、招标量、招标利率以及中标利率等信息。

　　目前，一级交易商享有同央行直接进行债券交易、优先获取央行发布的公开市场业务操作信息以及操作时提供的有关材料等权利。通常，每周一至周五的09：15，一级交易商在获得标书后，得知央行公开市场操作量以及操作方向；09：45，在中标结果产生后，一级交易商得知中标利率和招标利率。此时，各大官方网站基本上可以同时查询到当日的操作信息。

　　2 国外央行公开市场业务运作模式

　　美国

　　美国是较早采用公开市场业务的国家之一。由于不享受国会拨款，美联储最初通过购债获得利息，这就催生了公开市场业务，并于20世纪20年代末成立了公开市场业务操作委员会。作为货币政策的决策机构，公开市场业务操作委员会担负着制定和实施货币政策、指导和监督公开市场操作等重要职责。20世纪50年代，公开市场业务日臻完善，最终取代了贴现窗口和存款准备金率，成为美联储货币政策的首要操作工具。

　　由于美国国债市场具有足够的深度、广度和稳定性，因而自美联储进行公开市场操作以来，美国的公开市场业务绝大部分是通过国债在国库券市场上进行，国库券的种类通常有3个月、6个月和1年期，其中3个月和6个月期国库券每周滚动发行，1年期国库券每四周发行一次。2008年金融危机爆发后，美联储实施了四轮量化宽松货币政策，其中涉及公开市场业务的有大规模资产购买计划、展期计划及单期回购计划等措施。

　　美联储公开市场业务分为两类：一类是永久性的；一类是暂时性的。永久性公开市场业务通常用于调节影响美联储资产负债表的长期因素，主要是流通中货币的增长趋势。永久性公开市场业务包括通过系统公开市场账户直接买卖证券。暂时性公开市场业务通常用于应对由于短期变化产生的准备金需求，这些操作通过回购交易的形式进行。

　　美联储公开市场业务实行一级交易商制度。一级交易商的职责在于参与公开市场操作，促进货币政策执行符合公开市场业务操作委员会的既定方向。此外，一级交易商还要参与所有美国政府债券拍卖，并履行国债做市商职责。目前，美联储的一级交易商包括高盛、德意志银行、J.P.摩根、摩根士丹利等。

　　暂时性的回购交易一般在美国东部时间12:45—13:15进行，一级交易商一般通过公开市场操作电子系统FedTrade投标并查询中标结果，美联储在向交易商反馈中标结果的同时在网站上公布中标量和价格。

　　永久性的债券买卖以月度为操作周期，一般在美国东部时间的10:15—11:00进行，一级交易商通过FedTrade投标并查询中标结果，美联储在向交易商反馈中标结果的同时在网站上公布投标量和中标量，并每月公布所有参与交易证券的加权中标价、最高中标价和按最高价中标量。

　　欧洲

　　欧洲中央银行公开市场业务是指其在欧元区金融市场内，以不附条件直接交易或回购交易等方式，从事合格有价证券买卖的操作。它是欧洲中央银行最主要的货币政策工具，目的在于指导市场利率、调节市场流动性并向市场指明其货币政策方向。

　　按交易工具划分，欧洲中央银行公开市场操作可分为回购交易、不附条件的直接交易、发行债券、外汇掉期交易和吸收定期存款。其中最主要的方式是回购交易，它可以暂时改变银行储备的供应量。根据公开市场业务的目标、时间安排以及程序不同，公开市场业务工具可分为以下四种：

　　主要再融资操作

　　这是欧元区为向银行系统提供流动性而采取的公开市场操作，由成员国央行采取标准招标方式，按照预先规定的日期进行。该操作构成欧元区公开市场业务的主要部分，为金融部门提供主要的再融资资金。

　　长期再融资操作

　　这是中央银行的传统金融工具，也是欧元区银行体系流动性的次要来源。这种操作每月实施，通常是买入或卖出3个月期限的证券，由成员国央行采取标准招标方式，按照预先规定的日期进行。其目的在于向交易对象提供额外的、期限更长的再融资，而非用于表明货币政策立场。

　　微调操作

　　微调操作目的在于管理市场的流动性和影响利率，特别是在没有预期到的流动性波动影响利率时，就需进行微调，以减少不利影响。微调操作通常使用回购交易来执行，但也存在不附条件直接交易、发行债券、外汇掉期交易和吸收定期存款等其他形式，由成员国央行通过快速招标或双边程序实施。微调操作所使用的交易工具要结合交易类型和具体的操作目标来选择。

　　结构操作

　　结构操作通过发行债券、回购交易和不附条件直接交易。这类操作在欧洲央行希望调整欧元区银行系统头寸结构时通过金融部门定期或不定期进行。通过发行债券和回购交易等形式进行的结构操作，由成员国央行通过标准招标进行；通过不附条件直接交易进行的结构操作，则通过双边程序进行。与美联储在纽约联邦储备银行实施公开市场操作不同，欧洲中央银行将其公开市场操作分散到若干个国家的中央银行进行。

　　欧洲央行的公开市场业务一般是通过投标方式完成，包括标准投标和快速投标两种方式，其中主要再融资操作、长期再融资操作和结构操作通常都是采用标准投标方式。

　　图为标准投标流程

　　英国

　　公开市场业务最早起源于19世纪的英国。当时英格兰银行为了平衡国库收支，开始了公开市场业务。直至20世纪30年代以后，公开市场业务才真正成为货币政策工具。1997年，英格兰银行对公开市场业务进行了多方面改革：一是在买卖国库券的同时扩大债券回购交易；二是将交易对手方扩展到所有符合条件的金融机构。

　　自1997年以来，英格兰银行以金边债券中的国库券和其他国债为主要操作工具，将某些特定证券（包括符合条件的票据和欧洲政府债等）作为辅助的公开市场操作工具。自此，公开市场业务成为英格兰银行最重要的货币政策工具。2008年金融危机以后，英国分三阶段实施了量化宽松货币政策，涉及公开市场操作的有资产购买计划（Asset Purchase Facility）等多项措施，累计购买金融资产3750亿英镑（包括政府债券、商业票据和公司债券等）。

　　英格兰银行的公开市场操作方式主要包括三种，即短期回购交易、不附条件直接交易和微调操作，主要的操作工具包括：国债、银行票据和欧盟委员会发行的票据等。英格兰银行选择交易对手的标准十分严格，主要包括交易商能对英格兰银行的日常操作做出及时反应；至少在一种可供公开市场操作的金融工具上表现活跃，拥有广泛的交易对手并能通过交易对手较好地为市场分配流动性；积极参加大多数的公开市场操作；能经常为英格兰银行提供有用的市场信息。

　　在回购交易中，交易商一般在10:00—10:30之间通过公开市场操作电子系统Btender投标，英格兰银行会在10:40通过Btender向交易商反馈中标结果并同时在网站上公布投标量、中标量和中标价格。

　　3 国外经验对我国的启示

　　公开市场操作及其工具的选择是一个系统的工程，实施需要比较完善的经济环境和市场机制，同时也需要自身发展比较成熟、独立性较强、市场化程度较高的操作对象的积极配合参与，以及与经济金融市场环境相配套的制度安排。笔者将国内外央行的公开市场操作经验进行对比发现，我国公开市场业务仍存在许多不足，下面结合中国的实际情况提出相关建议。

　　加快我国国有商业银行商业化进程

　　加快我国国有商业银行商业化进程，应大幅改变资产结构，增加国债储备，使商业银行参与以国债为工具的公开市场操作的活跃程度大大提高。

　　商业银行是公开市场操作的参与者，公开市场操作是商业银行取得人民银行基础货币的方式。公开市场操作对商业银行的影响主要表现为：推动国有银行资产结构的调整，使国有银行按照市场经济条件调整资产结构；推动国有银行加速构建能灵敏、直接、有效反映公开市场业务运作信号，正确反映市场价格，有利于提高业务经营成果的利率调节机制；有利于国有银行加强自我约束。

　　积极推进利率市场化进程

　　从金融改革这个大的方面来看, 利率市场化是关键，只有在外部金融条件十分完善的情况下, 利率由市场来决定，公开市场操作的效果才会达到更佳。

　　加快我国利率市场化改革, 需要改革人民银行的利率形成机制， 进一步完善存款准备金制度、再贷款利率结构和再贴现率；改革人民银行利率与商业银行利率之间的关系，人民银行确定基准利率时，应充分考虑商业银行的利益，同时扩大商业银行决定利率的自主权, 改革利率的存贷款计息方法，逐步向国际惯例靠拢；要简化商业银行存贷款利率的种类和期限结构，建立起一种合理的存贷款利率结构体系；要协调商业银行利率与货币资本市场利率之间的关系；要使银行间债券市场利率、同业拆借利率和中长期国债利率等之间形成合理的比价关系。

　　消除信息传递中的不对称现象

　　公开市场信息不对称现象较以往有明显改观，但是仍然存在央行在将公开市场操作中标结果通知一级交易商和在网站上公布的时点并不是完全同步的情况。一般的市场机构和个人投资者在信息获取上存在一定的滞后性，这种信息不对称常常会反映在债券市场上。

　　目前，美国、德国、英国公开市场操作均未避开交易所交易时间，为公平起见，在公开市场操作日，美联储、欧洲央行和英格兰银行将交易价格通知给交易商的同时会把信息公布在网站上，以保证交易商和其他市场机构同步获得信息。对于我国来说，为消除信息传递中的不对称现象，在借鉴美联储、欧洲央行和英格兰银行公开市场操作经验的基础上，央行在将中标价格反馈给一级交易商的同时在网站上公布信息。

　　促使国债逐步成为我国公开市场操作的首要工具

　　从未来的发展趋势看，需要进一步完善我国国债发行和流通机制；优化国债投资方向和国债期限结构，增加短期国债供给；增加中央银行和商业银行国债持有比例；增加商业银行资产中的国债持有量，使公开市场业务成为我国货币政策和财政政策配合的桥梁。