日元缘何逆势走强

　　不排除短期内在避险情绪、大国博弈等因素影响下，日元可能继续走强，但不可能长期偏离基本面

　　■刘 健

　　2016年初以来日元的逆势走强使其成再度成为明星货币。一方面日本经济持续低迷，日本央行持续推行量化宽松政策；另一方面，日元却逆势走强。美元兑日元汇率由2015年底的1:120左右，跌至目前的1:107左右，日元升值幅度超过10%。

　　日元走势脱离基本面。历史上日元不乏升值阶段，但大都有基本面的支撑。如20世纪80年代中后期及90年代前期日元两次升值前，日本经济均保持了较长时期的快速增长及较大规模的贸易顺差。本轮日元升值却是在日本经济每况愈下的背景下发生的。2015年1季度-4季度，日本GDP增速折年率分别为3.9%、-1.2%、1%、-1.1%。IMF在4月发布的世界经济展望中预测2016年-2017年日本经济增速分别为0.5%和-0.1%，较1月分别下降0.5和0.4个百分点。为刺激经济，日本央行持续推行量化宽松政策，1月底还宣布实施负利率政策。同时，2015年日本贸易赤字2.79万亿日元（约合230亿美元），外债总额占GDP的比重高达274%，全球首屈一指。经济陷入技术性衰退、货币政策持续放水、贸易赤字、债务高企。如此糟糕的基本面，本币即使不贬值也难以升值，但日元却能逆势走强，这也是其“吸睛”的重要原因。

　　避险属性不能完全解释日元近期走势。目前市场普遍认为，日元的避险属性是其2016年初至今升值的主要原因。不错，作为经典的融资货币和避险资产，市场一有风吹草动，日元很容易成为避险天堂，因此即使日本央行宣布负利率政策，日元也很快收复跌势，继续高歌猛进。避险光环萦绕是推动日元在2016年1月-2月走强的主要原因之一。年初全球金融市场动荡加剧，市场避险情绪迅速攀升。市场恐慌指标VIX指数由2015年底18左右迅速攀升至2月中旬的25左右。避险属性带动日元走强，美元兑日元汇率由2015年底的1:120左右跌至1:114左右，日元升值约5%。但2月下旬以来， VIX指数却与日元走势出现背离，市场避险情绪显著降低，但日元却继续走强。可见，全球避险情绪难以解释日元自2月下旬以来的进一步升值（如图1所示）。

　　美日利差历来是日元走势的主要影响因素。作为经典的融资货币和避险资产，美日利差对日元走势有着重要影响。如果美日利差扩大，将吸引资本流向美国，加之投机者的推波助澜（在日本国内融入日元，并在外汇市场上抛售而兑换成美元，购入美国国债），则日元容易出现贬值压力。反之，如果美日利差缩小，则日元有升值压力。如20世纪90年代初期日元升值阶段，美日利差基本维持在1.3左右，而且1993年底前，美日利差几乎没有超过2.0。2007年下半年起的日元升值过程中，美日利差也由起初2.9左右逐步缩小至2011年的1.0左右。当然，由于资本流动和汇率二者相互影响，存在一定的双向因果关系，因此并非完全对应。如1994年-1995年近两年时间内，尽管美日利差呈扩大走势，但日元却持续升值。这可能也是大国货币特有的现象（受政治、经济博弈等因素影响），即可以在偏离均衡位置保留较长时间，但这种虚拟均衡难以长久维持。日元在1995年下半年开始回归贬值通道就是最好例证(如图２所示)。

　　美日利差依然是2016年初以来的日元走强主导因素。美日利差由2015年底的2.2左右缩小至2016年1月的2.0左右，2月则进一步缩小至1.7左右，加之美联储推迟加息及避险情绪等因素影响，美元兑日元汇率由2015年底的120左右，跌至2月底的112左右，日元升值约7%。但3月-4月美日利差较前两个月有所扩大，日元却持续走强。美日利差似乎也不能解释日元近期的走势。正如前文所述，历史上也不乏美日利差与日元走势背离阶段，但日元走势最终还是要受到利差影响。而且考虑到日本通缩及美国通胀因素后的实际利差，则美日利差仍然是主导近期日元持续走强的主要因素。由于日本央行量化宽松边际效应递减，而且市场预期日本央行量化宽松已接近极限，因此，对日本的通胀预期降低，带来美日实际利差缩小。加之美联储推迟加息，日本央行4月底的宽松预期落空等因素影响，日元近日持续走强，甚至出现一定程度的“超调”，这是日元近期持续走强的内在原因。

　　日元走势终将回归基本面。从日本国内因素看，日本经济复苏疲弱，日本央行仍可能再度实施量化宽松政策，并推动日本通胀水平上升，美日利差或将扩大，将制约日元升值；同时强势日元有损日本出口，不利于日本经济复苏，因此，不排除日本央行的干预。从国际因素看，美联储下半年加息预期将明显强于上半年，这将导致非美货币普遍面临贬值压力，日元也不例外；加之美国、中国经济逐步回暖将带动大宗商品价格反弹，从而使市场重新审视日本通胀预期，影响美日实际利差，进而制约日元升值。因此，未来日元升值空间或将受限。当然不排除短期内在避险情绪、大国博弈等因素影响下，日元可能继续走强，但日元走势不可能长期偏离基本面。

　　（作者系交通银行(601328,股吧)金融研究中心资深研究员）