人民币的“换锚式”贬值

　　■冉学东

　　5月13日，央行公布人民币兑美元中间价报6.5246，大幅贬值287点，离岸市场跌幅更明显，9：22离岸市场人民币兑美元中间价报6.5476。5月12日，在岸人民币汇率与离岸的汇差一度达到398个基点，创下2月以来的最大值。这轮贬值从5月4日就开始，当日人民币兑美元汇率中间价报6.4943，大幅贬值378点，贬值幅度0.59%，创去年8月13日来最大百分比降幅。

　　由于美元最近几个月突然疲软，5月3日已经下跌到此轮贬值最低点，此次下跌幅度较大，下跌幅度越大，上涨势头越猛，此次美元重启升值，将对人民币币值产生较大压力，因此可以判断人民币再次对美元开始重启下跌，将会导致空头大举做空人民币。

　　从去年8月11日人民币贬值开始，人民币经过了两波比较大幅度的贬值，一次是8·11之后，一次是今年年初，此后人民币开始对美元保持稳定，并有轻微的升值，但是就在这段时间，人民币对一篮子货币却出现了贬值。人民币指数从2015年12月初的102.5，到2016年的5月3日最低跌到96.53，下降了5.8%。

　　这其中主要原因是美元在去年加息后，汇率开始意外疲软，到了今年3月份美联储暂缓加息，并且鸽派声音不断，担心国际经济走软，美元开始贬值的力度更甚。在这个期间，对一篮子货币CFETS的人民币指数更是跌破97，连创新低，让市场很困惑。这是什么原因呢，其实如果这时候盯住一篮子货币，在美元兑其他主要货币显著贬值的情况下，人民币兑美元汇率就会显著升值，这不符合目前人民币的实际高估的情况，也不利于中国目前的宏观形势：中国目前宏观经济下行压力很大，人民币盯住美元升值，相当于紧缩，既不利于出口，也不利于资本流动，如果人民币兑美元升值，则可能导致人民币对美元汇率扭曲的放大。

　　这时候，人民币从盯住一篮子货币，转向盯住美元，从而形成对一篮子货币的贬值，符合央行的目标，也符合资本流动态势，也是人民币币值高估下，对人民币贬值的一个纠偏。上月，易纲在华盛顿参加国际货币基金组织(IMF)春季会议时表示，不希望人民币汇率被严重高估。央行的这种操作事实上反映了管理层对人民币币值的态度。

　　1月初，央行官员发文明确指出“中间价报价机制将会加大参考一篮子货币的力度，即保持一篮子汇率的基本稳定”。在1-2月份，央行中间价的调整基本是以CFETS篮子货币为基准。但是，在3月份的时候，CFETS货币篮子开始快速下跌，而人民币兑美元汇率却基本保持稳定。这反映中间价规则中不仅包含了“收盘价+篮子货币”，还隐含了“稳定人民币兑美元双边汇率”原则。也其实是脱离一篮子货币，再次盯住了美元。

　　但是，此轮美元下跌最低已经跌破92点，达到2014年以来美元升值到高点位置以来最低值，目前美元开始强劲反弹，如果美国经济好转，美联储重启加息，人民币将可能再次脱离美元，去盯住一篮子货币，那么人民币对美元可能重启再一次下跌行情。笔者把这种贬值叫做“换锚式贬值”。

　　国内的大多数分析师都预测，今年美联储不加息，美元可能已经进入熊市，这种分析基本是一厢情愿。唯一有道理的是欧元和日元进一步宽松的空间已经很窄，但是相对于美联储的升息，即使欧元和日元宽松停止，美元的升值空间也很大，因为这里最关键的决定因素还是不同货币的投资收益率，在全球经济都疲软的时候，日元这样的货币就可能成为避险货币，但是美元加息毕竟是大概率事件，这决定未来美元的升值依然是可期的，下跌只是上升途中的一次调整而已。

　　在5月6日央行最新发布的2016年第一季度货币政策执行报告的专栏中，央行对于人民币兑美元汇率中间价形成机制首次进行了详细解释，并表示目前已经初步形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制。

　　所谓“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”是指做市商在进行人民币兑美元汇率中间价报价时，需要考虑“收盘汇率”和“一篮子货币汇率变化”两个组成部分。其中，“收盘汇率”是指上日 16 时 30 分银行间外汇市场的人民币兑美元收盘汇率，主要反映外汇市场供求状况。“一篮子货币汇率变化”是指为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币兑美元双边汇率的调整幅度，主要是为了保持当日人民币汇率指数与上一日人民币汇率指数相对稳定。

　　央行对中间价形成机制的新解释，事实上是表明了，目前人民币中间价所盯住的锚是两个，一个是一篮子货币，一个是美元。