宽松货币应提防陷入“两难”

　　□郑学勤

　　目前，美联储是否会加息已经演变为美联储是否有能力驾驭加息的问题。零利率的金融政策是饮鸩止渴，也是作茧自缚。零利率政策还是一种交叉感染的传染病。在超低利率、零利率和负利率货币政策渗透全球金融体系的情况下，美联储如果独自恢复正常利率，超发的美元会回流，溢价的美元会进一步上涨。这些恐怕是美联储当初推出量宽政策时所始料未及的。

　　美联储在加息问题上的困扰其实反映出：在各国金融决策者之间需要协调的不仅是汇率政策，还应当包括利率政策。零利率和负利率政策的存在，不但违背了资本运作的原则，也妨碍了国际货币体制的改革。没有一个有效的合乎经济现实的国际货币体制，全球经济是不容易恢复到正常发展水平的。

　　国际金融危机以来，各国金融监管政策基本以降低杠杆和压缩泡沫为宗旨，央行量化宽松政策本来是为了帮助实现过渡，由政府将私企债务接过手来，随着经济恢复而慢慢消化。这是宽松货币政策的初衷。但是，经济学家、政治家、金融机构、市场参与者和媒体一边倒地认定，发行货币是为了直接刺激经济，各国政府也抄近路，转而依赖央行货币政策来提振经济。央行因此竞相压低利率，金融机构甚至接受了10万亿美元以上的负利率债券，把希望寄托在债券价格的上涨上。这些行为交织在一起，使得央行以降低金融泡沫为目的的政策，反而变成了提高金融资产价格的手段。对新兴国家来说，如果遵循这种逻辑，通过央行提供的货币流动性来刺激经济，后果会比在发达国家更为严重。在发达国家里，金融泡沫的后果是寅吃卯粮；在新兴国家里，金融泡沫的后果是竭泽而渔。

　　发达国家经济所面临的一个主要问题是收入福利水平太高。当新兴国家没有能力生产时，发达国家的产品和服务能产生超额利润。在这个基础上形成的收入福利因此高出应有的财富水平。二战后建立的社会制度又不允许发达国家降低工资福利水平，除非出现经济危机。当新兴国家的人口素质、教育水平、生产能力和技术发展相对提高，而收入福利水平仍然停留在相对较低的水平时，新兴国家能以不到五分之一的成本生产出同样质量的产品。在这种情况下，要么发达国家缩减整体财富水平，要么新兴国家提高整体收入福利水平，否则，世界经济就会失衡。事实上，这两种情况都在发生，但现存国际货币体系阻碍了这个自然进程。

　　一方面，当一个国家的财富价值被整体高估时，对社会震动最小的调整是货币币值的调整。币值虚高会导致经济低迷不前。这不仅是因为出口会受影响，溢价的货币会恶化债务，抑制生产和创新动力(310328,基金吧)。有人认为最近英镑贬值是英国因脱欧而受的惩罚，其实，英镑价值变化的灵活性很可能成为英国经济未来发展的重要因素。但在现存国际货币体制下，全球储存、金融和贸易货币主要是美元、欧元和日元，而美国、欧元区和日本的经济产出只是略高于全球经济的一半。换句话说，对这些货币的国际需求要远远大于这些国家的国内经济产生的需求。货币的价值不仅反映本国的经济，也反映国际货币市场的供需关系。这些货币的币值因此居高不下。在实行了十几年的低利率和零利率政策之后，日本不但开始实行负利率政策，而且直接发钱给低收入家庭，可是，日元升值仍然是阻碍日本经济恢复的痼疾。这种纸面财富与实际财富之间的差异，不但无助于缩小收入福利与财富水平的距离，而且造成了通缩的威胁。

　　另一方面，新兴国家的财富要充分体现价值，新兴国家的货币就必须进入国际货币体系，从而能够自由地用本国经济产生的财富，到发达国家换取对等的资产，只有这样，国际经济和货币体系才能趋于均衡。在现存国际货币体系中，新兴国家的货币往往是发达国家货币的卫星货币。这就产生了两个后果：第一，不能自由流通的新兴国家货币的币值会低于它应有的价值；第二，新兴国家从多年经济发展中积累起来的财富，绝大部分淤积在国内，一旦出现通胀或金融泡沫，大量既有财富会被毁掉。假如不是改善金融管理，将积累的货币引导到实际需要投资的地方，而是超发货币以刺激经济，这种状况会变得更为严重。对新兴国家来说，通胀才是根本的威胁。

　　金融的主要功能是将经济价值通过时间向前或向后移，从而提高财富的使用效率，促进消费与生产。有了房贷和车贷，才有了现代的汽车工业和房地产行业。有了保险、退休基金、主权基金和个人储蓄等，才有了现代家庭管理经济风险的机制。有了政府债券，才有了国防建设和大规模的基础建设。有了股息，才有了现代股市。正是有了这种金融力量，政府才能以国债作抵押，发行超出经济规模的货币。央行实现量宽政策，将政府债券买回来，同时把政府为国债支付的利息还给政府。这种无代价向未来透支的方法，是典型的寅吃卯粮。

　　对消费而言，从理论上来说，如果没有利息，人们理应倾向眼下花钱享受。但是，在现实中，如果日常需要已经满足，而且没有足够可花的钱把消费带到更高层次，那么，人们未必会因为存钱得不到补偿就把钱花完。况且，谁都无法保证终身会有稳定的现金流收入，因此，即使储蓄实际贬值，大家还是不得不存钱为将来的基本消费作准备。对生产而言，从理论上来说，如果利息很低，工厂理应更有动力加速生产。但是，如果社会消费饱和，没有更多的需求，那么，即使是负利率，对促进生产能起到的作用也有限。即使最初寅吃卯粮时是想要在寅年到卯年之间，通过生产增速来偿还债务，在这些情况下，这种设想也难以实现。金融是一部时间机器。只有在经济有足够发展的情况下，金融在现在与将来之间构建的等式才能发挥作用。

　　金融可以重新配置资本，金融也可以重新配置风险。现代金融的高速发展扩大了配置的机会，也增加了配置的复杂性。在这种复杂性的覆盖下，出现了各种以攫取资产而不是配置资产为目的的金融工具。经济价值的跨时间的配置是以利息为基础的。在零利率的金融环境下，大量的金融运作从经济价值的时间配置转化为金融资产的空间转移。金融资产是高度逐利和高度流动的资本。长期投资无利可图，就转向推动金融泡沫从短期价格波动中获利。在新兴国家里，因为存在由于货币不流通而造成的财富淤积，这种金融活动的危害尤其严重。金融泡沫不可能不破灭。在金融泡沫破灭时，或者是对中小储蓄者的财富巧取豪夺，或者是金融资产泡沫酿成的通胀摧毁财富。无论是哪种后果，都会严重损害国民经济和社会福祉，对整个社会来说，这是竭泽而渔。（作者系芝加哥期权交易所前董事总经理）