三季度降准必要性加大 降息空间相对有限

　　企业信贷需求下滑，民间投资乏力，上周公布的一系列经济金融数据，让宏观经济增长蒙上“阴影”。对此，中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明在接受中国证券报记者专访时表示，保增长压力下半年将会更加凸显。三季度GDP增长不容乐观，预计在6.5%左右。考虑到实体经济需求仍旧偏弱、房地产市场已现疲态，接下来的经济稳增长“主力”将是基建投资，预计这也将是未来信贷投放的主要方向。

　　张明认为，下半年货币政策的空间整体较小，但仍然将保持稳健宽松的态势：一是传统货币政策工具仍将发力。三季度降准必要性加大，降息空间相对有限，下半年预计降准2次左右。二是流动性管理工具的作用更加凸显，逆回购、常备借贷便利操作（SLF）和中期借贷便利（MLF）将进一步发挥其对流动性的支持。三是传统信贷在接下来两个季度将处于谨慎扩张的过程。

　　在此背景下，财政政策就必须被“委以重任”。去年底以来，保增长的政策取向较为明显，巨量信贷投放、大量中央项目和基础设施项目上马，使得1-2季度经济增长保持6.7%的增长速度。由于房地产投资增速下降，制造业投资特别是民间投资大幅下降，2016年下半年仍然是政府主导、基础设施为支撑的保增长模式。

　　值得注意的是，张明认为下半年我国金融风险进入显性化阶段，需重点警惕银行资产负债表。由于经济下行，私人部门资产负债表陷入双重压力，房地产部门杠杆化、金融化深化，使得整个经济体的脆弱性日益显现。我国金融风险开始逐步显性化暴露，特别是信用债风险的持续发酵，给金融体系带来重大风险。信用债风险可能引发收益率和流动性的变化，提升金融体系的风险溢价。在这个过程中，收益率上升可能导致流动性风险呈现，导致流动性溢价和收益率上升相互强化，最后导致整个金融体系的流动性问题。

　　银行部门的风险也需要关注，截至2016年6月末，商业银行不良贷款率为1.81%，相较一季度末的1.75%提高了0.06个百分点，连续6个季度上升，并创出近7年来高点。由于关注类贷款的比例迅速上升，这其中部分关注类贷款可能是不良贷款的“暂避”方式，未来一段时间，银行将面临不良贷款余额和不良贷款率加速“双升”的风险。

　　精彩对话

　　中国证券报：今年上半年我国房地产市场的强劲表现成为经济增长的最大动力，而今年7月的个人房贷占信贷比重已突破100%。如何看待未来房地产市场走势？

　　张明：目前我国房地产市场的结构性特征较为明显，同时，整个市场存在着高价格、高库存、高杠杆的特征；与其他部门特别是金融部门的关联性亦在提高，特别是一线城市房价呈现高度金融化。房地产市场高房价、高库存、高杠杆、高度金融化和高度关联性，是近期房地产市场风险的基本特征。

　　2015年底房地产企业部门的负债高达3.8万亿元，如果考虑到其他隐性负债，房地产部门的负债规模将更大。在企业部门去杠杆中，就可能引发信用风险，直接冲击房地产部门自身以及银行等金融部门，将直接诱发信用风险。房地产市场风险向银行部门以及相关的影子银行体系传递，是最需要警惕的金融风险。

　　我认为房地产投资已经进入风险收益不匹配的阶段，风险巨大。由于经济发展、城市化、人口、投资需求等方面的原因，房地产市场的风险在日益加剧，高价格、高库存、高杠杆、高度金融化、高度关联性等已经成为房地产市场发展的重大特征，容易引发需求不足、供给过剩、信用违约、金融危机以及系统性危机等风险。

　　房地产部门自身风险之一主要体现为需求不足和供给过剩的错配风险。我国经济增长速度和居民收入增长速度可能进一步下滑，城镇化速度放缓，人口出生潮引发的改善型住房需求和刚性需求已经过了高峰，加上房地产价格高企，我国住房市场的需求整体将逐步弱化，需求不足的风险将逐步显现。

　　对于库存较大、需求较弱的城市，目前是兑现收益或获得现金流动性的窗口期。由于供求的错配，一线城市和部分二线城市可能维持价格继续上涨的态势，但这已经是一个加速金融化的阶段，可能浮盈会继续加大，但是，波动性也将随之提高，需要投资者警惕。对于大部分的城市而言，房地产投资价值可能在迅速弱化，房地产投资增速扩大可能会造成更大的库存，不建议投资大部分三四线城市的房地产。