面对国际“套息交易” 中国货币政策需更稳健

　　复旦大学金融研究中心主任、经济学院教授 孙立坚

　　2008年金融危机爆发以来，各国央行主动或被动地都相继采取了程度不同的宽松货币政策参与救市。由于各国的经济结构和经济复苏的状况存在着非常鲜明的差异性，货币政策实施的程度和时点也相应的呈现出非常不同的特点。尽管如此，宽松货币政策的实施，到目前为止对各国经济的实业投资和家庭消费带来的积极影响，都没有达到预期的效果。相反，无法被实体经济正常吸收的大量流动性，反而越来越开始利用内外的利差和汇差进行短期的套利，来寻求投资的“安全性”和“收益性”，这使得该国货币政策的效果大打折扣，甚至出现了适得其反的后果。最为明显的就是主导世界投资和贸易结算的美日欧货币，因其政策的不协调，出现了明显的利差扩大和单边汇率升贬的趋势，从而导致了在宽松货币政策的环境下，大量国际资本频繁超常的流动现象，这对发展中国家和新兴市场的金融稳定和经济健康发展都带来了前所未有的挑战。

　　一方面，全球经济的下行导致长期投资的回报率在恶化，成功的不确定性在增加，这样的状况也导致提供长期资金的金融机构，难以募集到市场稳定的资金，即使获得了政府长期资金的支持，也会因为规避风险的要求，很容易出现类似“惜贷”的行为。除非加大政府潜在的信用担保力度，让金融机构放松对风险项目的资金约束，才有可能促进实体经济长期投资的活动。今天中国一线城市等地的房地产价格过快的飙升背后也有这种机制在起作用的痕迹。但是，2009年刺激的后果，也增加了今天经济转型的难度和金融为实体经济服务却缺乏优质资产的困境。

　　另一方面，过度的货币信用的扩张，又程度不同地造就了各国金融市场流动性泛滥的“资金市”状态。因为家庭部门的通胀预期没有带来提前消费的效应，反而用追求高收益的短期投资来抗衡未来货币购买力下降、财富缩水的风险这类特征越来越明显。这种消费被理财替代的家庭行为也是包括发达国家在内社会保障的财源严重匮乏导致的结果。于是，企业部门生产投资的动力因为缺乏市场消费的活力而减弱，大量的资金也一起走向了金融市场。对于宽松的货币政策促成的越来越高涨的全社会的理财需求，金融体系服务长期投资的渠道也不断的丧失，他们利用刺激经济投放的越来越多的货币流动性，做短线交易，也是顺应了市场的力量和家庭企业部门的保值增值的要求。而且，金融机构和个人获得的这些巨额资金，往往都依靠低成本的“债务杠杆”，采取短期的投资策略来追求稳定的收益，他们借助于全球经济热点和信息事件的题材转换，在各个市场、各种板块之间不断的窜来窜去，寻找热点和题材被热炒时所带来的“零和博弈”的盈利机会，这也造成了各类金融资产价格瞬间大起大落的格局。无论是做多还是做空，完成的仅仅是一次次的收入再分配的“赌局”而已，拉大的却是社会的贫富差距。

　　今天值得关注的是，在上述这样的内外环境下，出于鼓励家庭部门消费提升企业投资意愿的宽松货币政策，正在被一些市场短期投资的策略所利用，从而让政策效果大打折扣。比如，近日全球市场短期的“套息交易”行为十分活跃。尤其目前这类交投活跃的市场是来自于美日之间。因为美国经济复苏的步伐相对于其他各国都好，按理说，货币宽松的力度要开始放慢，否则，经济会从一个极端（通缩）走向另一个极端（通胀），都不利于就业、消费和投资的稳定增长。所以，美联储QE政策退出的预期在市场上开始增强了，短期资金看多美债收益率上涨，然后开始加快现在布局进场的力量，结果预期自我实现，今天，美债收益相对于其他国家同样期限的收益而言都在不断攀升。

　　相反，日本经济表现却与美国完全不同，因为老龄化、少子化的结构因素和个人收入增长缓慢以及悲观预期的强化等负面因素影响而不断恶化，日本政府不惜余力，甚至以负利率这种在历史上罕见的宽松政策的方式来刺激日本经济，于是，日本国债收益率跌倒了历史的最低点，而且还会继续改变现在的水平，向下延伸。于是，美日之间同样期限几乎同样信用的短期国债出现了明显的利差效应：即使考虑汇兑成本，在今天日本融资（因为日元升值有限而且国债负利率），然后去美国投资（美元指数目前较高而国债收益率却明显偏高），绝对能够在这种短期“套息交易”中获得可观相对安全的美元收益！（如图1所示）只不过在这种投资环境下的日本货币政策，即使不断宽松，也不能带来有利于日本制造业的出口和刺激来日旅游消费的贬值结果。而美国即使加息，也不会造成让它们担心的美元长期升值不利于美国制造业回归和降低美元债务负担的结构调整难以推进的问题。这样的话，美国经济会良性循环而日本经济会恶性循环。如果其他国家的货币政策的走向出现背离的调整，也同样可能陷入日本经济这种尴尬的局面。这也是未来中国货币政策可能会遇到的挑战：在应对实体经济的下行挑战、金融体系钱荒的困境时所遇到的难题。因此，金融体系控制好一定的开放度也是当前提高货币政策有效性的一个不得已的手段。

　　当然，今天在日本融资、美国投资的短期套利战略中，有一个最大的不确定性是来自于未来美元收益去偿还日元债务时日元汇率的走势。因为日元以它的企业在海外净资产世界第一的“品牌优势”，赢得了跟黄金储备世界第一的美元一样避险工具的地位，只要世界经济和全球金融市场一有风吹草动，需要现金为王的时候，不管日美自身经济表现的好坏，以及日美国家需要怎样的汇率水平，甚至采取相应的货币政策调整去引导汇率走向合理的水平，但都会被市场货币替代而导致被动大幅升值的状况。于是，偿还日元债务的窗口，若正好不巧遇上了全球资金避险的时刻，那么“套息交易”带来的可观的收益就会在换汇过程中，被日元升值的汇率风险所抹杀，甚至陷入到资不抵债的僵局（如图2所示）。

　　因此，按理说，这种套息交易在目前经济发展还不确定的国际环境下会有所收敛。但是，恰恰是日本经济的低迷和强刺激的货币政策取向，被市场充分的加以“利用”：即只要同时在日本国债市场做一个“对冲盘”，就可以在自己财富的池子里，除了美元财富之外又增加了一种日元资产！由此对冲掉了未来日元升值的风险。具体的做法就是，换成日元后及时买进日本国债，哪怕它是负收益率，因为未来国债收益率的走势，会随着日本央行购债力度的强化，以及日本海外企业坚持不懈将购买海外净资产剩下的美元流动性转换成本币计价的国债需求不断上升而导致收益率不断下降。在未来更低的收益率水平下，继续加大日元资金的融资力度，然后重复上面介绍的内外套息交易，你就等于又多做了一个做空日本国债的交易（假定现在国债收益虽然为-1，但你未来日元的融资成本是更低的-2，于是就好比你的这种空头交易让你赚到的净收入就是以日元计价的+1）。从中获利的日元资产收益就可以帮你在日元大幅升值的时候偿还日元债务，避免了汇率风险！而在日元贬值和升值有限的时候，你又可以安心的进行日元融资去做海外高收益的投资。在目前海外其他市场投资，经济不确定性很大，所以，大家还是更愿选择在美日之间进行较为安全的短期套利。

　　面对上述的国际金融环境，中国货币政策的取向一定要保持相对稳健的特征。如果利率水平过高，金融开放程度过大，汇率水平调整又缺乏弹性，那么套息交易就会变得猖獗，外债比例就会难以有效控制，今后一旦海外货币政策和市场环境发生逆转就会出现资金链断裂，无论它的负面影响今后发生在我们地方政府债务上，还是价格高企不落的房地产按揭市场中，都会带来无法估量的财富损失。

　　所以，当金融体系资金空转问题严重时（比如面对最近债券市场上出现投机套利的泡沫现象等），从而需要货币信贷一定程度收紧的时候，汇率的调整（引导贬值预期）、改变资金流向的开放和监管的强化等应对措施也都应该及时地配套投入。同样，当实体经济钱荒严重、需要货币信贷加以支持的时候，也一定要及时作出和上述反向的措施，否则出于套息目的而流入的短期资金，会催生更严重的金融空转问题，而流出的这些热钱会加剧实体经济的资金成本上升，导致货币政策的效果适得其反。所以，最近阶段以来央行加大了货币宽松的政策力度，一定要做好防范大规模短期资金流出的监管工作和改变资金流向而发起的对金融机构的窗口指导，把对内流入的开放政策和对外流出的监管政策配套的运作起来，这样才能更好地发挥货币信贷支持实体经济长期投资和理性消费的积极作用，才能缓解金融创新脱节于实体经济健康发展的矛盾。