货币政策转型：从数量型调控到价格型调控

　　　　近年来，我经常被邀为青年经济学者写序，从而较多地接触到年轻一代经济学者的研究成果。我深感中国的经济学研究已经进入一个新时代。“70后”和“80后”迅速崛起，成为中国经济学研究的主力。“江山代有才人出”，看到新一代的迅速成长，作为“40后”，我既感到十分欣喜也不免感慨万端。这一代新人是幸运的！他们大致来自三个领域：科研单位（包括高校）、政府部门和市场。他们之中更有一些人在职业生涯中已先后涉足过这三个领域。良好的教育与相当丰富的实际经验使他们获得了老一代经济学者所没有的综合优势：掌握分析特定领域经济问题的理论框架、熟悉建模技术和计量经济学方法以及来自实践的强烈问题意识。在这个群体中，来自中国人民银行各部门的年轻研究人员表现尤为突出。出身中央银行这一背景，自然是独特的优势，但他们的丰硕研究成果足以证明了他们本身的优秀。伍戈和李斌两位研究员是央行青年研究团队中的重要成员。我虽同他们谋面不多，但对他们的研究能力和研究成果早就多有耳闻。他们的这本专著《货币数量、利率调控与政策转型》果然给我留下了深刻印象。

　　本次国际金融危机以来，全球经济进入深刻的调整期。我国经济也步入新常态。经济结构调整和发展方式转变，对进一步完善货币政策提出了多方面的新要求。首先，在新常态下，必须处理好作为总量工具的货币政策与经济结构调整之间的关系。这就要求经济研究者建立考虑经济结构性特征的新的货币政策理论框架。其次，中国金融调控的环境总体正在向更加市场化和平衡增长的常态状况转变，尤其是近年来我国国际收支趋向平衡、金融市场和金融创新都在加快、利率和汇率市场化改革稳步推进。在这样的大环境下，如何实现货币政策从数量型调控向价格型调控成为亟须深入探讨的理论问题。

　　李斌和伍戈在2014年出版的《信用创造、货币供求与经济结构》一书中对前一个问题给予了回答。《货币数量、利率调控与政策转型》一书则是对后一个问题的深入、系统研究。

　　对货币政策问题的研究，离不开对数量型还是价格型调控的探讨。这是个老问题，一般性的讨论也比较多。比较而言，强调规范性和系统性，是本书的一个特点。对数量与价格调控的有关问题，他们都力图将其纳入规范的现代经济学框架和语言体系中进行讨论，尽可能给出实证研究的检验。他们注重细节而不满足于停留于一般性的讨论。本书研究所涉及的问题包括货币政策目标选择、传导机制及其效果比较，政策转型的现实选择以及开放宏观格局对货币政策的影响等。实际上，本书的涉猎范围早已超过货币政策中间目标的讨论。

　　对货币中间目标选择的讨论首先涉及对货币性质的认识问题。什么是货币？什么是资金，资金与货币的区别是什么？什么是流动性？狭义货币同广义货币到底有什么不同？这些问题看起来是些最简单不过的常识问题。但是，恰恰是对这些问题的不同回答造成了我们对货币政策的不同认识。例如，在货币主义者那里，货币的功能是价值尺度和交易媒介。而货币作为价值贮存手段这一重要功能却被忽视。维克赛尔的可借贷资金理论可以很好解释均衡利息率，即他所说的自然利息率，但我们却不知道交易需求在他的可借贷资金供求中充当什么角色。狭义货币M0和M1既可以充当交易手段也可以充当价值贮存手段，但储蓄存款M2中扣除了M1的那一部分显然不能充当交易手段，为什么货币当局还要把M2作为货币政策的中间目标加以控制（能否控制姑且置而不论）以实现控制通货膨胀的最终目标？储蓄存款只不过是储蓄者将体现为M0或M1的购买力暂时让渡给投资者（借贷者）的通过银行作为中介订立一种契约。在我看来，储蓄存款根本不是货币。储蓄存款可以转化为活期存款并不能改变储蓄存款不是货币这一事实。首先，任何金融资产，只要不能充当交易手段就不能视为货币。其次，除非居民储蓄偏好发生变化，除非有其他金融资产代替，某甲储蓄存款的减少必然被某乙储蓄存款的增加所抵消。中国的M2对GDP之比超过180%（堪称世界之最），但通货膨胀率始终保持在较低的水平。这一事实是能够用中国的高储蓄率加以解释的。在讨论价格型调控时另一个重要概念是流动性。什么是流动性？超额准备金可以理解为流动性，但流动性与超额准备金是否是等价概念？如果两者等价，为什么在货币政策并未发生改变（包括准备金率未发生变化）时，流动性可能会突然消失？在中央银行概念中的流动性同市场人士眼中的流动性有何区别？在现实中我们常常把资金和钱混为一谈，Funds和Money其实是完全不同的概念。那么，我们又应该如何定义资金的概念呢？我以为澄清上述基本问题，对讨论货币政策中间目标转型应该是十分重要的。

　　在确定货币政策中间目标选择标准时，伍戈和李斌引用了Poole的理论。该理论确实是分析货币政策中间目标选择的有力工具。但其分析是建立在凯恩斯主义的IS-LM模型基础之上，IS-LM模型本身所包含的许多假定在现实中恐怕很难满足。例如IS-LM模型排除了发生通货膨胀的可能性；无论在产品市场还是货币市场，失衡都是通过利息率或产出变化加以调节的。物价只是给定的外生变量。Poole的理论是不错的教学题材（我当年在牛津读博时的考试内容），但离现实可能还有些距离。或许，作者可以找到更好的分析框架。当然，我赞成作者的基本结论，数量型调控和价格型调控两者很难兼顾，应该根据货币政策的最终目标和我们对不稳定性来源的判定决定中间目标的选择。

　　伍戈和李斌指出，随着调控思路的转变，我们需要从以往的主要基于货币数量方程的分析框架转向基于利率传导和调节的框架，转向对收益率曲线的更多关注。在实行价格调控的情况下，如何保持住整体的物价稳定的一个关键就是要稳定预期，从而稳定经济主体的行为。价格型调控与稳定预期以及强调政策的规则性、透明度都是紧密联系在一起的。对这些重要理念，本书都作了深入细致的解释和阐释。阅读这本书，有助于读者深化对量价调控及政策转型有关问题的认识。

　　（作者系中国社科院学部委员，本文为作者为《货币数量、利率调控与政策转型》所作序）