债市基本面正发生积极变化

　　年初以来，国内经济弱复苏、通胀回升预期强化，市场对货币政策边际趋紧心存芥蒂，对债市形成了较强的压制作用。但我们认为，情况似乎正在发生积极变化。

　　5月，以委托贷款、信托贷款和未贴现银行票据为代表的表外融资规模全面下滑，叠加企业债券融资受限，社会融资规模大幅不及预期，未来紧信用格局或为常态。M2同比持续回落，除基数效用外，还体现金融机构信用派生能力减弱，流动性“脱实向虚”格局未有效改善，这进一步佐证全社会信用趋紧的判断。

　　从需求端看，制造业和民间投资拖累固定资产投资超预期下滑，备受市场关注的房地产略显颓势。这意味着房地产、基建双引擎模式日渐式微，作为典型逆经济周期的基建投资或独木难支。因此，总需求走弱与信贷趋紧态势互为印证，经济承压也是自然之理。

　　国内CPI跨越年内高点并开启下行通道。第一，菜价超季节性回落，猪价同比趋于放缓。5月CPI同比增速2.0%，较4月回落0.3个百分点，主要是由于蔬菜价格超季节性大幅回落所致。备受关注的猪肉价格依旧是拉高5月CPI增速的主要因素，但由于去年基数抬高，下半年猪肉价格同比增速将开始放缓。

　　第二，PPI降幅持续收窄，但未必传导至CPI。从历史走势看，PPI与CPI并无必然的因果关系。自2014年年末至2015年年末，CPI同比与PPI同比裂口逐步拉大，劳动成本持续上涨推动食品与服务价格上涨。2016年年初以来，CPI与PPI之间的裂口逐步修复。

　　第三，信贷趋紧制约通胀攀升，CPI年内或呈“V”形。在实体部门融资需求不足、经济前景堪忧背景下，高通胀或难以持续。考虑翘尾因素和新涨价因素，若不存在持续的、远超中性水平的涨价因素，2016年CPI同比大致呈开局高而中间低的走势，高点位置大约在一季度附近，低点位置大致在7—8月。

　　年初以来货币政策放松力度弱于去年，我们认为这与社融回升推动经济和通胀回升有关。一季度社融增长创了天量，而经济指标在一季度有所改善，加上CPI年初以来低位反弹，使得央行不急于进一步放松货币政策。随着经济弱复苏难以为继，通胀趋于回落，未来不排除有降准降息的可能。

　　此外，外部贬值压力可控，内部资金利率平稳。近期，人民币兑美元汇率告别强势转为弱势，但NDF隐含的贬值预期未出现明显恶化，资本流出压力不大，市场对人民币汇率波动似乎没以前那么紧张，这或反映在中间价形成机制更透明的情况下，市场对汇率波动的容忍度加大。从内部看，央行频繁使用公开市场操作以及MLF等结构性货币政策工具熨平资金面波动。目前，市场资金面相对稳定，银行间7日回购加权平均利率维持在2.45%附近。未来资金利率保持大体平稳或是可以预期的。

　　综上，期债在基本面支撑下，有望走出一轮中期上涨行情。 （作者单位：国海良时期货）