工业品整体偏强、分化依旧

　　7月美国股市重回上行通道，美国国债长端收益率回弹，贵金属反弹动能暂时趋弱，我们认为这些在英国退欧的风险逐渐褪去之后，市场开始重新关注美联储的加息进程，资金逐步从欧洲流出回流美国。但是在这一过程中，我们发现资金有配置新兴市场国家的意向，尤其以巴西为代表的新兴市场国家，我们观测的数据显示这些新兴市场经济体的运行情况有阶段性改善。考虑到近期美国数据不及预期，资金或有更多的意愿配置新兴市场国家资产，那么一旦资金确实开始进入新兴市场国家，对于金属将产生利多作用，我们认为金属将大概率延续强势。但由于金属各品种之间供应端所处的产能周期不同，我们认为其品种内部的分化仍将延续，资金的配置逻辑可能在于：做多供应端处于产能收缩期的、做空供应端处于产能释放期的；或者是：做多基本面不可验证的（一些暂时不能证实或证伪的因素）、做空基本面较为清晰的。基于这样的基调，中粮工业品部对主要金属的基本面进行梳理并得出结论。

　　一、铜：精矿供应依旧充裕，冶炼环节难现收缩

　　铜矿方面，7月份公布的海关数据显示我国6月进口铜精矿135.11万吨，同比增幅达36%。而上半年1-6月我国累计进口铜精矿804.68万吨，同比增加33.6%。进口铜精矿的同比大增，反映出铜精矿市场的供应充裕。同时，铜精矿加工费近期回升至100-105美元/吨水平，也提供了印证。从目前来看，铜价反弹至4800-5000美元/吨水平，海外矿山盈利情况可观。根据路透数据，全球主要矿山平均成本在3000-3500美元附近，可想而知，在目前铜价利润的驱使下，难以看见海外矿山产量的收缩，铜精矿供应将继续保持充裕。

　　在这样的背景下，冶炼厂利润可观，开工率维持高位，产量同比增加7%左右。主要因为去年新增产能如张江港联合铜业、珲春紫金等企业开始逐步满产运行。从检修的情况来看，上半年云铜、大冶、江铜、金川等公司都已经完成了检修，下半年集中出现大型企业检修的概率不大，因此下半年在冶炼环节不会有明显收缩。从7月份的情况来看，冶炼环节检修产能较少，而根据SMM统计，8月份目前只有富冶集团计划减产，该厂精炼铜产能20万吨，另外白银有色从7月开始的检修将持续至8月，其余目前并未有更多冶炼厂计划检修。因此8月份冶炼厂开工率依然将维持高位，产量不会出现明显收缩。不过考虑到15年下半年精炼铜单月产量较高，由于基数效应的原因，今年下半年产量增速将放缓，从而平衡全年增速。仍然预计全年增速在5%左右。

　　铜依然不会是受到资金追捧的品种，其基本面的情况比较清晰，缺乏值得交易的点，所以我们认为铜依然是一个作为空头配置的品种，这背后蕴含的逻辑是，如果基本金属受到流动性、或者通胀预期、或者风险偏好回升的影响继续上行，但铜的上涨幅度大概率不会超过锌、镍等有焦点的品种。而如果基本金属出现普跌，则空铜依然是盈利的头寸。所以并不是单边看空铜，而是在近期市场分歧增大、波动率放大的背景下，将铜作为空头配置是一个具有一定防守意义的头寸。当然，正如我们前文提到，如果新兴市场资产对于资金而言继续存在吸引力，则铜价走强的概率依然较大，单边做多未尝不可，但风险收益比未必最优。

　　

　　图1：中国铜产量(单位：万吨，%) 图2：中国铜进口 (单位：万吨)

　　资料来源：wind，中粮期货

　　二、锌：仍然可以作为多头配置

　　锌价在7月份表现抢眼，中粮工业品部曾经在锌价16000元/吨附近时做过市场调查，当时调查结果显示大多数投资者并不看好锌价能够持续反弹，但是目前锌价的运行情况显示锌锭依然是最受资金青睐的金属品种之一。锌价一路反弹，背后主要逻辑不曾改变，主要是预期锌精矿的供应瓶颈压低加工费，进而压缩冶炼厂的利润，进而倒逼冶炼厂减产，造成供应端的减少，从而刺激锌价上涨，锌价上涨刺激下游提前补库存，再进入“价格涨-补库存”的正反馈过程。然而，虽然锌价一路上扬，但始终没有像螺纹、铝、镍一样迎来资金的追捧和青睐，更多的时候表现为脉冲式的上涨，这是一种典型的由供应端消息刺激预期，然后将预期一次性集中price in在价格中，再由下游被动接受的上涨模式。换言之，上述逻辑中，市场最期待的关键环节——倒逼冶炼厂减产，一直迟迟未能出现。

　　冶炼方面，由于TC下降挤压了冶炼厂利润，今年国内精炼锌产量有所减少，根据上海有色网的数据，今年1-6月我国精炼锌产量环比逐月有所增加，但是总量较去年同期下降5.2%，这主要由于一方面TC的下降挤压了冶炼环节的利润，一些高成本的中小型企业停产；另一方面由于锌精矿难买，一些企业在上半年提前进行生产检修。我们认为随着TC的继续下降，冶炼企业将逐渐适应低利润的经营状态，不会冒然减产停产，只有当TC将至4500元/吨以下，可能才会引致更大规模的减产行为。6-8月的产量同比或有一定增加，主要因为去年同期检修企业较多，而今年预计检修企业数量较少，影响产量较小。因此锌在冶炼环节可能很难出现大规模的停产减产情况，但是由于去年产量的较高，且今年新增产能有限，今年精炼锌的产量增速最乐观的预计为1%。这在有色金属供应端当中是较为乐观的品种。

　　需求方面，精炼锌需求出现一定萎缩，整体乏善可陈。二季度精炼锌进口盈利窗口并未开启，且进口量同比萎缩，但国内锌锭现货基本处于小幅贴水格局，从一个侧面反映了需求的相对羸弱。我们预计今年需求增速在1%左右，基本与供应增速持平。因此锌价的上涨更多是在交易未来锌精矿供应紧张的发酵可以向冶炼环节传导。但其中有两个不确定因素，其一，价格被抬升后矿山复产的概率增加；其二，冶炼厂对与低利润的忍受程度。从此前铝厂对于低利润和亏损的忍受程度而言，无疑是比较高的，这背后既有政府的支持，也有企业迫于现金流的压力而不得不进行生产。因此如果未来我们看不到精炼锌供应真实的减少，或者随着价格走高矿山复产的消息传出甚至TC开始企稳回升，则本轮主导锌价运行的逻辑将被证伪，加之需求的疲弱，两者将难以对锌价形成支撑。正如前文指出，我们认为锌价仍将处于强势，但随着价格的上升不确定因素会增加，三季度末四季度初或将迎来对于锌精矿供应问题的证实或证伪。

　　图3：中国锌月度产量(单位：万吨，%) 图4：中国锌净进口 (单位：吨)

　　资料来源：wind，中粮期货

　　三、铅：原料紧张，供应边际改善

　　供应端来看，根据上海有色网的数据显示，6月份原生铅产量已经开始出现下滑，主要受到不少企业的停产影响，而停产的原因主要为，第一、原料矿紧张，部分冶炼企业采购原材料出现困难；第二、铅精矿加工费下调，冶炼环节利润出现收缩甚至亏损，开工积极性受到抑制。目前原料矿供应的问题依然没有解决，冶炼厂可用原料库存天数处于低位，我们认为这两个因素在7月份将继续发酵，这意味着7月份的产量环比将进一步下滑，冶炼厂的原材料库存将愈加紧张。这种紧张已经开始倒逼冶炼环节出现收缩。目前豫光金铅(600531,股吧)已经宣布其铅生产线将在7月减产检修，预计整体减产30%，而其它原生铅冶炼厂也有类似的计划。本来夏季就属于冶炼厂的传统的检修季节，加之今年原料矿购买困难，后期冶炼环节将继续处于收缩过程中。从这一点而言，我们认为后期铅的供应在冶炼环节将会出现边际改善。

　　需求方面，需求端来看，进入夏季之后是动力型蓄电池的传统消费旺季，这主要因为夏季电动自行车的销量会有季节性抬升。虽然目前电池企业本身产成品库存较高、补库存意愿较弱，旺季成色或将大打折扣，但是由于受到季节性的影响，消费不会出现进一步的边际恶化。从我们了解到的情况来看，目前消费已经开始有一定起色。从一个相对中观的角度来看，目前乘用车、重卡的销售数据良好，7月份汽车经销商指数虽然略降，但这与6月份半年度冲销量后的短暂回落有关。而重卡方面可以表征我国建设活动的运行情况，结合挖掘机工作小时数来推断，后期重卡的销量仍会保持相对稳定，因此我们对于汽车的销量仍然保持谨慎乐观。另外，站在客观立场不能遗漏的一点是，考虑到今年全国多地受到洪涝灾害，在影响运输的同时，不少汽车、电动车被洪水浸泡，这或将催生后期一部分电瓶的更换需求。因此我们认为需求方面抑或旺季的成色会打一定折扣，但至少不会进一步边际恶化。

　　整体来看，在原生铅供应出现边际改善之时，消费暂时看不到边际恶化的太大可能，加之原材料库存处于低位，因此对于铅价而言将会形成支撑。总体上我们认为铅价继续震荡偏强是大概率事件，不过需要注意价格反弹后再生铅的产量情况，如果产量出现较大回升，则将会抑制铅价反弹的幅度。

　　

　　图5：铅加工费 (单位：元/吨，美元/吨) 图6：原生铅及再生铅产量 (单位：万吨，%)

　　资料来源：wind，中粮期货

　　四、镍：镍矿预期释放，需求暂时放缓

　　镍供应端有一定变化，镍矿方面，菲律宾新总统上任后对于矿山在环保方面的要求，或打乱矿山的出货节奏。7月份又有一些矿山被勒令停产，且菲律宾环保也释放了未来可能效仿印尼禁止红土镍矿出口的言论，但目前这些举措依然停留在对于预期的影响上，而镍价在7月份已经price in了这部分预期。不过目前天气对于菲律宾镍矿装船的影响仍然存在，今年雨季来临时补库时间较去年缩短，且平均矿石品味下降，中国NPI厂商生产原料面临考验。

　　镍铁方面，根据安泰科数据6月份镍铁产量有所下降，主要受到江苏阳江地区限电政策的影响，限制了该地区镍铁的生产。另外，国家中央环保组先后进驻山东、江苏、河南、云南、广西、江西、内蒙七省开展环境保护督查工作，持续时间1月左右，山东、内蒙、江苏部分镍铁厂停产，也对镍铁产量下滑造成了影响。1-6月份我国镍铁产量为17.5万吨，同比减少12%。其中高镍铁产量13.2万吨，同比减少18%；中镍铁产量0.2万吨，同比减少71%；低镍铁产量4.1万吨，同比增加28%。8月份受到原料紧张和环保压力的影响，且后期NPI新增产量投产量较小，NPI产量或仍然难以出现显著回升。

　　需求方面，今年不锈钢新增产能的投放速度快于预期，产量也有一定增长。根据金属材料流通协会的统计数据，今年1-6月份，我国300系不锈钢累计产量为618万吨，较去年同期增加7.5%，300系在不锈钢总量的占比也有所提高，达到50%。不过目前不锈钢出现一些变数，首先是印尼青山项目试产后暂停，虽然我们多方询问，但目前重启时间仍不确定，这意味着这段时间内相当部分镍铁还将运往国内。另外德龙不锈钢生产线也出现停产，主要因为设备及环保问题，预计停产将持续至9月份，预计影响产304不锈钢产量两万吨。

　　整体来看，镍价在经过了前期的上涨之后已经price in了一些预期，加之国内现货方面遭遇德龙开始出货镍板和镍铁，故短期上行动能会减弱。但是镍仍然有一些暂时不能验证的因素存在，且整体看涨氛围依旧较强，建议仍然以回落买入为主。8月需要关注菲律宾禁矿的进一步进展和实质性影响以及NPI的供需情况。

　　

　　图7：中国电解镍进口(单位：吨，%) 图8：镍铁月度产量及进口 (单位：金属吨)

　　资料来源：wind，中粮期货

　　五、小结

　　铜：国内供应端依然充裕，集中检修较少、新增产能的释放等因素使冶炼环节依然处于扩张状态，仍然维持全年增速在5%左右的判断。需求方面上半年需求好于预期，空调方面虽然疲弱但电网投资维持两位数的增长，消费增速预期为2-3%左右，下半年需求将不及上半年。整体来看，我们8月份并不特别看空铜，但仍然建议将其作为空头配置的品种。

　　锌：锌精矿加工费下滑暂时趋缓，中大型冶炼厂开工尚未受到影响，锌精矿供应紧张向冶炼环节传导仍然需要时间，国内锌锭后期大概率升水，关注跨市反套的机会。若价格持续反弹，则锌精矿供应问题或将迎来第一次验证时点，需要重点关注届时TC的走势和国内库存的变化，在此之前仍然可将锌作为多头配置的品种。

　　铅：原生铅供应出现边际改善之时，消费暂时看不到边际恶化的太大可能，加之原材料库存处于低位，因此对于铅价而言将会形成支撑。总体上我们认为铅价继续震荡偏强是大概率事件，建议作为多头配置，不过需要注意价格反弹后再生铅的产量情况，如果产量出现较大回升，则将会抑制铅价反弹的幅度。

　　镍：菲律宾矿山环保检查的预期之前已经price in在价格之中，后期需要进一步观察其实质性影响或有无进一步动作，以及苏里高矿区装船进度。需求方面，上半年不锈钢产量同比仍然维持增长。但青山印尼项目试产后停产，重启时间待定，国内德龙不锈钢也停产，短期不锈钢对于镍铁的需求有所减弱。不过国内镍生铁产量难以显著回升，目前看涨情绪依然较高。

　　

　　（作者：中粮期货(博客,微博)工业品部 卫来）

　　

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