谈股说债：流动性预期偏紧是阶段性的

　　8月，股市、债市、商品市场呈现先同涨后同跌格局，截至月末，10年期国债期货价格跌0.36%，表现最弱；文华商品指数价格微涨0.7%，表现次之；沪深300指数则上涨3.87%，表现最强。前期三市同涨悖论，以国债价格更快速度的下跌回归正常逻辑，其触发点在于8月中下旬以来日益强化的货币政策阶段性边际偏紧预期。

　　近期，宏观环境的边际变化主要体现在三点，一是经济边际下行压力重现，但预期温和可控，暂无硬着陆隐忧；二是流动性预期边际偏紧，但预计为阶段性而非趋势性转向；三是美联储重燃9月和11月加息可能，但美国大选之前加息存在政治风险。以上变化之中，流动性预期边际偏紧最为市场关注，而央行时隔半年之久重启14天期逆回购，显著强化了市场担忧，10年期国债期货价格当日跌幅为半年来最高。

　　流动性预期边际偏紧存在国内逻辑支持，一方面，虽然7月投资等经济数据下行力度超预期，但最新公布的7月企业盈利增速和8月官方制造业PMI均显著强于预期，这有助于稳固市场关于经济边际下行节奏可控预期。此外，虽然房地产调控升级蔓延至二线城市，但考虑到去年同期的低基数效应，投资增速下行压力仍预期可控。总体上，现阶段经济预期暂无恐慌情绪重燃的边际条件，从而为供给侧改革持续强化推进和货币政策的边际偏紧提供经济基础。另一方面，7月M1-M2差值继续扩大至15.2%，创历史新高，虽然差值强背离令资产价格仍有向上延伸可能，但8月M1-M2差值将大概率以M1向下M2平稳方式出现收敛拐点。

　　值得关注的是，上次M差值背离高点在2010年，当时央行通过提准和加息来传递货币政策转向紧缩信号，但本次经济通胀预期显著不同于2010年，目前货币政策不存在转向压力，锁短放长或为传递边际偏紧信号的主要政策工具，同时边际偏紧状态大概率为阶段性，再宽松重启需要经济下行压力超出底线或外围风险事件来触发。

　　流动性预期边际偏紧存在外部条件推动，市场对全球央行年会的耶伦讲话解读先鸽后鹰，若2日晚间公布的美国8月非农数据持续强劲，将进一步提升美联储近阶段加息预期。美联储加息预期重燃将对人民币汇率构成贬值压力，但与2015年8月和2016年1月相比，现阶段中美经济和政策预期差异已显著收敛，汇率因素对国内货币政策演变方向的制约趋弱，美联储加息预期对国内资本市场的负面冲击趋于可控。

　　总体上，今年宏观环境的主基调依然是“经济区间振荡，政策灵活调控”，政策向上偏离需防范流动性陷阱引发的资产泡沫可能，政策向下偏离则需防范供给侧改革持续推进引发的经济下行超预期可能。现阶段宏观环境大概率处于政策向上偏离的修正阶段，即通过政策边际偏紧预期防范地产等资产价格衍生泡沫风险，而相对于大宗商品，股市、债市对需求侧政策驱动的变化更为敏感。 （作者单位：中财期货）