信用风险叠加资金面偏紧 债市需警惕流动性冲击升级

　　本报记者 黄斌 北京报道

　　近期违约频繁发生，债市市场情绪愈发趋于谨慎；资金面波动，叠加违约风险暴露导致了市场流动性紧张。债市在信用风险频发的背景下，正处于深幅调整的胶着状态。

　　4月18日-4月22日，资金利率、国债及政策性金融债收益率全面上行，幅度较大，且局面还在延续。

　　华创证券固收研报称，收益率下行阶段，机构通过在债券市场加杠杆操作增强收益，但是目前资金市场的紧平衡、监管对于债券杠杆的调控都不利于高杠杆策略的维系。一方面资金面将维持紧平衡状态，杠杆操作难度加大。另一方面债券市场杠杆高企引起监管层注意，政策风险加大债市去杠杆压力。目前债券市场的高杠杆，实际上延续了2013年非标高杠杆、2015年股市高杠杆的情况，面临较大的监管不确定性，一旦去杠杆趋势形成，可能引发较大的流动性风险和估值下跌的压力。

　　4月25日，央行对18家金融机构开展MLF操作共2670亿元，其中3个月期限1010亿元、6个月期限1660亿元，利率与上期持平，分别为2.75%和2.85%。

　　资金面持续偏紧

　　数据显示，资金利率方面，隔夜、7天、1个月、3个月银行间质押式回购加权利率分别变动9.08BP、16.17BP、18.75BP、1.30BP，上升至2.07%、2.48%、2.95%、2.87%。

　　相应地，国债和政策性金融债收益率全面上行。其中，国债1、3、5和10年期分别变动5.34BP、4.29BP、8.38BP、1.58BP，上升至2.27%、2.50%、2.72%、2.93%。国开债这四个期限品种则分别变动20.96BP、16.27BP、15.92BP、9.49BP的上升。

　　对此，中金公司固收分析师陈健恒解释称，近期影响资金面偏紧的主要因素包括：降准预期落空，货币政策转向谨慎；信用风险以及提前偿还等事件引发保险/基金的连环赎回，对流动性较好的资产形成冲击；以及5月1日营改增即将落地，如无补充说明，营改增或将增加回购资金成本并加大摩擦，进一步引发市场尤其是杠杆型机构的担忧。

　　“上周央行逆回购和MLF配合进行流动性放量，然而市场资金紧张局面并没有得到明显好转，本周在资金本身紧张的局面下还要对冲巨额到期逆回购，央行本周应该会加大货币投放力度。”北京某券商分析师对本报记者分析称，“但央行货币政策中性的基调应该不会变，可以说，债市过去两年靠央妈放水赚钱的好日子，已经彻底结束了。”

　　4月25日，央行开展MLF操作共2670亿元，但本周三至周五，逆回购将别到期2500、2600、2400亿元。市场人士普遍认为，央行未来几天将持续进行逆回购，以对冲到期逆回购带来的流动性缺口。但央行在宏观审慎评价体系（MPA）下不再轻易降准、降息，保持货币政策中性，已渐成市场共识，这同时意味着，流动性偏紧的局面将继续存在。

　　信用风险向流动性风险转化

　　2016年以来，信用风险事件爆发进入常态化。据海通证券(600837,股吧)梳理，自2014年3月首只债券违约以来，共有25只债券发生违约，11只债券的违约，发生在2016年以来的这段时间。

　　“信用风险事件加速爆发本身，已使得投资者近期变得极度谨慎，债市流动性受挫，而近期高层开始推行”债转股“政策后，有公司暂停了存量债券的交易，引发市场对企业借‘债转股’逃废债的担忧。”北京某券商固收业务负责人告诉本报记者，最近债券市场波动较大，根本原因还是信用风险在加剧。

　　4月11日，中国铁路物资股份有限公司（“中铁物资”）公告称，其发行的9期债务融资工具暂停交易，合计规模达168亿元。当周（4月11日-15日），高达51只债务融资工具取消发行，金额合计523.8亿元，取消的债务融资工具环比大幅增加。

　　更严重的是，上周，河北宣化北山工业园投资有限责任公司和海南省交通投资控股有限公司陆续发布公告称，准备召开债券持有人会议，讨论提前偿还其2014年发行、目前尚未到期的两只城投债事宜。从初步方案看，两家公司希望仅偿还本金加应计利息。

　　“此类城投债选择提前偿还，源于地方债务置换以及融资成本下行，一季度地方债供给大幅上升，额度也比较充足，城投公司有充足意愿进行债务置换。”前述北京券商固收业务负责人对本报记者说，“但这对债市的情绪影响非常大，往深了说，是发行人丧失‘契约精神’引发的另类信用风险，将对债市进一步产生巨大的负面影响。”

　　而随着信用风险的演进，其引起的流动性风险值得注意。

　　海通证券宏观固收分析师姜超指出，信用违约除了引发信用风险，还将提升流动性风险。其逻辑在于：一方面，相关债券若暂停交易则类似于股灾期间的停牌，投资组合中若有暂停交易的债券，在面临赎回或到期的时候将无法及时回收流动性，遑论通过卖出相关债券进行止损；另一方面，信用风险上升将加剧市场恐慌情绪，降低投资者风险偏好，即使违约风险不高的债券流动性也将大幅下降，低资质债券将首当其冲。

　　“我们觉得，随着信用风险继续发酵，债市很可能会进入一个被动去杠杆的内生循环，从而转化成流动性冲击。”北京某公募基金投研总监对本报记者表示，随着流动性逐步趋紧，信用债发行难度将加大，进而导致企业负债状况进一步恶化，导致信用风险持续发酵；同时，收益率的上行预期也会给部分流动性要求较高的产品带来赎回压力，倒逼机构被动减持流动性较好的利率债，从而进一步加剧流动性冲击。

　　“短期而言，各利空因素应该还会继续发酵，债市调整需要一段时间。策略上，我们已经把杠杆控制在比较低的水平，久期也短。但中长期来看，我们依旧看好债市，因为国内经济仍处于结构调整和去产能阶段，经济增速仍将继续下行。”该投研总监说。