联储表态不温不火与中国经济不冷不热

　　□俞平康

　　■对美联储货币政策三个核心考虑要素的具体分析显示，美联储“不鹰不鸽”的表态不是长期之策，6月份时将无法再以模棱两可的态度应对全球资本市场：首先，通胀回升略有波动，但是未来确定性较大；其次，就业方面的顾虑基本消除；最后，海外风险因素对于美联储决策的干扰减弱。

　　■随着美联储6月加息概率减小，中国经济面临的汇率风险延后，而与此同时信用风险在上升，在中短期内将成为影响我国资本市场的主要因素。

　　4月28日凌晨2点，美联储公布了利率决议，维持基准利率0.25%-0.50%不变。会议声明偏中性，措辞不温不火，并未就6月加息作出明确的前瞻指引，6月加息概率下降，中国资本市场的焦点重回本国经济。年初，我们曾经强调2016年中国经济面临的两大主要风险是汇率风险与信用风险，目前随着美联储6月加息概率减小，汇率风险延后；同时信用风险正在上升，信用风险在中短期内将成为影响我国资本市场的主要因素。

　　与3月相比，本次联储会议声明具体措辞表述存在三点重要变化：一是删除“全球经济和金融市场持续带来风险”的表述，表示将密切关注其变化；二是对于整体经济的表述弱化，“经济活动仍然稳步扩张”改为“尽管经济活动增长似乎有所放缓”；三是对于通胀的表述弱化，删掉“通胀近几个月有所回升”的表述，只强调“仍持续低于美联储2%的长期目标水平”，并且表示将密切关注其变化。

　　声明公布之后，联邦基金利率期货市场反映的美联储6月和9月加息可能性减小，分别由此前的21.6%和50.6%下降至15%和49%，而12月加息预期增加，由此前的66.9%升至69%。美元指数短线冲高后回落；美股小幅走高、油价反弹、美债收益率回落。28日A股小幅走低，我们预计在信用风险上升的背景之下，A股并不会大幅反弹，但波动率相比前几日会有所增大。

　　美联储“不鹰不鸽”的表态不是长策

　　美联储会议声明基本符合市场预期，但6月份加息与否尚无定论。经济学家的预测与期货市场的反馈不尽相同。来自彭博的统计数据显示，在4月份近百家金融机构的预测中，二季度末基准利率的中值为0.75，平均值为0.66。这显示出在经济学家眼中，二季度有一次加息的可能性大于50%。

　　需要明确的是，货币政策对于真实的经济波动应起到削峰填谷的作用，政策的变化应提前于经济变化至少6个月。当前美国经济处于坎坷中上升的阶段，虽然近期公布的经济数据低于预期，如制造业PMI、耐用品订单等显示复苏进程并非一帆风顺，但航向始终向前。而货币政策的收紧正是应当在复苏途中开始介入，而非等到经济过热之时才出手；另一方面，制造业增加值占美国GDP的比重仅12%，过度将注意力集中于制造业相关的经济数据反而是误区。

　　而对美联储货币政策三个核心考虑要素的具体分析显示，美联储“不鹰不鸽”的表态不是长期之策，6月份将无法再以模棱两可的态度应对全球资本市场。

　　首先，通胀回升略有波动，但是未来确定性较大。美联储本次会议声明中最大的顾虑就是通胀前景问题。3月核心CPI下降0.1个百分点至2.2%，非核心下降0.1个百分点至0.9%。然而，同时应当注意到通胀的进一步回升方向确定，且不会来得太迟。自去年12月起，核心CPI已经连续4个月处于2%以上，进入2016年后，随着油价止跌回升，整体通胀与核心通胀均明显上升。而且未来随着油价及其他大宗商品价格的上涨，通胀将进一步走向正常化。此外，虽然就业与收入的改善向支出与通胀的传导可能有一定的延后，但只是短暂的时滞，尤其是在消费者信心指数较高的情况下。与此同时，调查数据显示，包括经济学家以及美联储对于核心PCE的预期处于逐季稳步向上的趋势。

　　其次，就业方面的顾虑基本消除。自2015年12月以来的4次议息会议中，美联储对于就业市场稳步向好都给予了肯定。一季度月均新增非农就业人数20.9万人；劳动参与率连续4个月上升，显示经济复苏的强度已足以吸引更多人加入劳动力大军；失业率稳定于5%左右，接近于自然失业率。

　　最后，海外风险因素对于美联储决策的干扰减弱。自去年中国股市大幅下挫之后，美联储货币政策的考虑因素中，对于海外经济金融市场风险的担忧所占的比重有所增加。而从当前来看，美国与欧日货币政策差异最大化的时间已经过去，尤其是在预期方面。2015年12月至2016年1月是预期差达到极值之时，当时市场对于美国全年加息次数的预期还在3-4次，而欧日进一步宽松的可能性非常大，同时全球市场对中国经济的前景也十分担忧。但是3月以来，美国加息步伐放缓，中国经济硬着陆风险解除，欧日已经实施负利率与量宽政策，短期内再扩大放水规模的可能性与意义都不大。

　　外围压力的短暂缓解

　　无法解除国内经济的中期风险约束

　　从最直接的影响而言，货币政策的核心掣肘因素发生转移。2016年以来，货币政策的宽松程度远低于2015年底市场预期，2016年初市场预期的频繁降息降准并未出现。自春节前后资金面季节性紧张至今，央行一直保持“维持稳定”的态度，与降息降准相比，央行更偏向于以中短期流动性工具解决问题。3月份虽然汇率平稳，但由于通胀压力较大，“滞胀说”引起广泛担忧，甚至激起货币政策收紧的预期，最终以统计局公布的“完美”CPI数据（2.3%）解除市场的担心。如今来看，通胀虽然在二季度仍有上行风险，但远不足以构成滞胀，CPI已不再是货币政策的核心决定因素。对于6-12月美联储1-2次加息的顾虑将接力滞胀，成为货币政策大幅宽松的核心掣肘因素。

　　结合货币政策的变化及结构性问题的影响，经济下行风险集中于下半年。在宽信贷与积极财政的双轮驱动下，一季度中国经济实现“开门红”，但持续性存疑。GDP同比增长6.7%，3月投资、工业、消费显著上涨，房地产投资、销售、新开工均表现强劲。从官方表态至高频数据的追踪观测，均显示二季度经济增长预计仍会相对较好，尤其是第二产业。经济出现“小阳春”的核心支撑点在于房地产销售乃至投资的回暖。作为“周期之母”，房地产串连起一条从投资至消费的产业链，上至钢铁、水泥、化工等制造业，下至汽车、建筑装饰、家电等消费行业。当前资金来源、新开工等诸多数据显示，房地产投资的回升还能持续一段时间。但问题的关键在于，房地产拉动的经济回升可以持续多久？预计投资与工业向上的小脉冲持续至二季度末就将结束。

　　从经济所处的长周期位置而言，客观规律决定了经济在相当长一段时间内还将处于平底锅的底部阶段。高杠杆和产能过剩等结构性问题还有待进一步解决。支持经济中长期发展的“新经济”还在不断壮大过程中，不足以替代传统产业。同时，改革也进入“存量调整”阶段，政府部门高杠杆，民间力量还不够活跃。

　　从历史规律而言，自2012年进入新常态以来，每年稳增长政策推出的时间越来越早，刺激力度越来越大，而带来的回升幅度越来越小，政策刺激带来的经济向上脉冲时间仅能持续3-4个月。

　　从投资结构角度而言，在制造业投资趋弱、房地产投资较为稳定的情形下，经济增速对财政刺激下基建投资增速将更为敏感，然而基建投资占总投资的比例仅为70%左右。更重要的是，基建投资主要依赖预算内财政资金拉动，然而财政政策不可能连续两个季度维持20%左右的高速增长，三、四季度基建增长动力匮乏。此外，来自美国加息的压力将使得货币政策无法大幅放水，货币财政这两只看不见的手都会受到约束。

　　此外，我们应当看到，外围压力的短暂缓解无法解除国内经济的中期风险约束。我们在2016年伊始提出中国中期(000996,股吧)内面临两大风险因素——汇率风险与信用风险，现在来看，这一观点得到应验。

　　首先，汇率风险延后而非消除。汇率风险在1月份时集中爆发，引起资本市场的恐慌；之后由于美联储表态屡偏鸽派、中国政府稳增长措施强有力等因素，汇率压力自2月以来得到了较大的缓解，从年初最低值6.5956升至6.49左右的水平。与此同时，资本外流的压力也大幅减轻，外汇储备的下降自1月开始逐月改善，直至3月出现方向性逆转，净增长 103亿美元。然而，一旦6月份美联储加息预期或者鹰派言论预期再度升温，汇率风险将会再度出现，资本流出压力也将随之而来。

　　而如果将视线进一步放长，2017年人民币汇率政策仍面临挑战。根据IMF预测，2017年美国与欧洲的经济增速均较好于今年，这也为今年下半年与明年的持续加息进程奠定基调；而与之相对，中国经济还处于波动向下的通道之中，货币政策还要维持相对宽松。从利差及经济增速差异两个角度而言，美元升值压力与汇率政策压力均将不断增强。

　　就信用风险而言，2015年是债券市场打破刚性兑付的元年，进入2016年以来，公募债市场已有8个发行主体出现实质性违约，涉及12只个券，债务总额近百亿元。而且从企业性质来看，信用风险已经从民营企业蔓延至央企和国企。与此同时，银行贷款的坏账率也呈现加速上升趋势，截至2月末，商业银行不良贷款上升至1.4万亿元，同比增长45%；不良贷款率增长至1.83%，比年初提升0.1个百分点。从整体来看，在没有明确的处置对策之前，信用风险仍是影响中国资本市场近期走势的主要因素。