央行大举入市打压贬值预期

　　【汇市论衡】

　　人民币对美元单边贬值预期正在趋于瓦解，结售汇市场有望在二季度重归平衡。

　　5月4日以来，人民币对美元大幅走弱，贬值高潮集中于4日、5日、6日三个交易日，5月6日中间价报6.5202，较4月底贬值达613个基点。但以下午4点半的日盘收盘价为测度指标，即期汇率仅从6.4855蹿到6.5023，贬值168个基点。

　　不少人本能的反应是，“人民银行一定在抛售外汇储备压制即期汇率以抑制贬值预期”。事情果真如此简单？笔者认为未必。证据何在？这要从近期人民币的波动模式谈起。

　　5月4日、5日、6日三天中间价分别报6.4943、6.5128和6.5202，但即期汇率开盘价分别为6.4930、6.5023和6.5030，都低于当日中间价；再看收盘价，分别为6.5002、6.5068和6.5023。除了5月4日，其余两天的收盘价均明显低于中间价，这是即期汇率贬值幅度较小的直接原因。

　　从市场交易的角度看，当即期汇率的开盘价和收盘价均低于央行中间价，或者全天绝大部分时间即期汇率在中间价下方运行时，如果可以排除央行强力干预的因素，一般意味着当天结汇力量居于上风。那么这几天央行是否出手了呢？笔者认为可能性很小。

　　先看开盘价。如果即期汇率贬值幅度较小是央行干预所致，那么就要试想一下，央行是否有必要在早晨一开盘就入市干预？如果你是央行的操盘手，肯定不会这么干，因为没有必要。央行干预市场的基本原则是，“在市场贬值出现失控迹象的时候稳定市场情绪”，但目前中间价的波动是央行根据做市银行报送的参考价格加权平均计算而来，而做市银行的报价则是根据“参考一篮子货币”和“参考前一日收盘价”双参考原则计算得出的，这使得中间价的可预测性大为增强，所以人民币中间价连续贬值并不出乎机构投资者的预期。此外，近期美元指数触底反弹，做市银行非常清楚人民币中间价的贬值很大程度上是对美元走强的被动反应，是“参考一篮子货币”的必然结果，因此机构投资者并不会将中间价贬值与国内贬值预期恶化联系在一起。

　　当然，除了以做市银行为代表的机构投资者，市场中还有为数众多的企业财务人员和普通个人投资者，他们对中间价贬值的反应存在较大不确定性，这也是央行最为关注的人群。但在中间价开出来之后，央行的理性选择是先观察市场的结售汇情况，也就是观察市场对中间价的反馈，然后再决定是否出手护盘，不可能在“敌情”未明之际就胡乱出手。所以开盘价连续低于中间价几乎一定是市场自发行为，而非央行在主动干预。

　　再看收盘价，央行如果干预市场，的确有能力将收盘价压制在中间价下方。但这样做会显得央行逻辑混乱。如果央行不希望人民币对美元贬值，那么根据“参考前一日收盘价”的定价规则，只要将收盘价打压到比较低的位置，就可以抵消“一篮子货币”波动的影响，从而终止中间价的贬值趋势，同时给市场释放强烈的抑制贬值预期的信号。但5月4日至6日，每一天人民币中间价均大幅贬值，这说明央行没有借市场干预打压贬值预期的强烈动机。

　　此外，一般而言，央行如果要控制即期汇率贬值幅度，其习惯做法是避免即期汇率在中间价上方偏离过远，而不是让即期汇率大幅低于中间价，因为这将给投机者提供低成本购汇的机会，今年1月的行情就是这种调控思路的明证。

　　如果人民币即期汇率较小的贬值幅度不是央行干预所致，那就是市场交易自发的结果。换句话说，尽管人民币贬值了，但多数投资者并不认为人民币对美元贬值会成为趋势，所以趁美元反弹抛出美元的动力有所增强，从而抑制了即期汇率跟随中间价贬值的动能。如果笔者判断正确，这意味着中间价定价机制正在逐步深入人心，人民币对美元单边贬值预期正在趋于瓦解，结售汇市场有望在二季度重归平衡，央行后市的市场调控压力将大为减轻。

　　（作者系中国建设银行(601939,股吧)总行研究员)