“放松”犹抱琵琶 “宽松”意味已浓

　　■前瞻三季度债市(四)

　　□本报记者 张勤峰

　　平稳度过6月末这个“三期叠加”的特殊时点，本月初以来货币市场流动性更显充裕。在经历央行公开市场操作连续五次的大额净回笼后，资金面依然面不改色就是例证。但与此同时，公开市场净回笼也在消磨市场对政策宽松的期待，7天期资金利率回到前期平台后重新企稳，亦显示短期利率继续下行动力不足。

　　市场人士指出，近期部分宏观经济指标再度走弱，市场下修经济增长预期，使得货币政策面临的约束有所减轻、放松动力有所增强，在必要时适度放松也不是没有可能，但仍然存在一定不确定性。未来央行会否跟随海外央行放松货币政策，引导市场利率继续下行将是一大看点。相比之下，央行保持流动性合理充裕的意愿很强，维稳流动性的手段和工具很多，未来货币流动性环境继续保持实质宽松的确定性很高。

　　净回笼未改资金宽松

　　7日上午，央行在公开市场开展了150亿元7天期逆回购操作，中标利率持稳在2.25%，交易量则创了接近三个月的最低值。

　　进入7月，央行逆回购交易量明显下降，公开市场操作随之连续呈现资金净回笼结果。据统计，7月1日以来五次操作，央行共投放2250亿元7天期逆回购，同期到期回笼量则高达9600亿元，净回笼资金7350亿元。

　　逆回购交易量下滑源于市场对央行流动性支持的依赖减轻，而经历持续大额净回笼，市场资金面仍面不改色，更凸显眼下资金市场的宽松氛围。

　　平稳度过6月末这个“三期叠加”的特殊时点，本月初以来货币市场流动性更显充裕。7月1日，资金利率一步到位，直接从6月末脉冲高点降回前期运行平台，其中，7天期回购利率从6月末2.7%以上径直降至2.4%以下。

　　交易员表示，虽然面临前期大额逆回购到期冲击，且央行明显降低了逆回购资金滚动力度，但流动性依旧充裕，各大类型机构融出资金的意愿较高，需求容易得到满足，减点融出的情况不少，资金面总体十分宽松。

　　7日，银行间质押式回购市场上，主要回购利率继续窄幅波动。从存款类机构行情看，昨日隔夜回购利率持稳在1.97%，7天利率也在2.27%附近盘整，更长期限资金需求较少，成交不多，14天回购利率略涨至2.63%。当日，6个月及更短期限的Shibor全线继续走低，隔夜、三个月Shibor分别跌0.2bp和0.75bp。

　　交易员称，当前资金市场预期平稳，半年末扰动因素消退致市场资金供给恢复，为前期逆回购平稳退出创造条件，短期看，7月上旬扰动因素不多，资金面仍有望保持宽松格局。但与此同时，公开市场净回笼也在消磨市场对政策宽松的期待。

　　宽松预期兑现仍存不确定性

　　英国脱欧公投不仅激发了全球市场的避险情绪，而且提升了市场对主要经济体货币再宽松的预期。加上4、5月以来，部分经济金融数据再度走弱，市场对人民银行进一步放松货币政策的预期同样增强。

　　年中流动性风险一度被视为央行再行宽松的潜在催化剂，但6月资金面表现好于预期，而跨月后资金面更显宽松，同时央行连续开展大额资金净回笼操作，正逐渐消磨市场对货币政策的乐观预期。从短期市场利率走势上看，代表性的7天回购利率在月初急降至2.4%一线后未再继续下行，亦显示出货币市场利率仍缺乏向下突破的足够动力。而市场普遍认为，货币政策放松将是打破短端利率盘局，打开市场利率向下空间的关键。

　　市场人士指出，英国脱欧事件增加了全球经济与金融前景的不确定性，叠加中国经济自身面临的周期性、结构性调整压力，经济基本面仍处于反复震荡筑底格局中，货币政策仍需不时发挥托底作用。近期包括M2、社融、CPI等指标下行及经济增长压力加大等，使得货币政策面临的约束有所减轻、放松动力有所增强，在必要时适度放松也不是没有可能。

　　从机构分析来看，上半年央行政策不松、短端利率不降的背后包含了四方面含义：一是金融去杠杆的大环境下，不希望资金利率太低助推杠杆需求；二是汇率防线之下，保持一定的中美利率有必要；三是避免过低利率阻碍转型和去产能；四是目前不是最艰难时刻，需要保持一定的政策空间。目前来看，金融监管加强的趋势仍然明朗，人民币再现较快贬值，汇率风险仍然构成货币宽松的重要障碍，而经济运行趋势还有待更多数据观察。综合分析，目前货币政策放松的可能性较上半年有所增加，但仍然存在一定不确定性。未来央行会否跟随海外央行放松货币政策，引导市场利率继续下行将是一大看点。

　　流动性保持合理充裕更具确定性

　　短期来看，如果货币政策坚持稳健，不实施显性宽松的话，则流动性充裕程度可能有所收敛，市场资金面将难以持续保持月初极宽松的局面，但央行保持流动性合理充裕的意愿很强，资金面保持总体平稳偏宽松的确定性仍旧很高。

　　市场人士指出，连续净回笼虽难撼动资金面宽松大势，但可能逐渐产生累积效果，加上7月份为季度首月，财政存款净增长将相应对银行体系流动性产生回笼。同时，7月份后期将面临较多的MLF到期。历史数据显示，过去三年，历年7月份财政存款增量均超过5000亿元；Wind数据则显示，从7月13日开始，将有5290亿元中期借贷便利MLF陆续到期。此外，5月以来人民币对美元再度走软，6月份出现加速贬值迹象，人民币对一篮子货币汇率亦呈现持续缓步贬值势头，尽管数据显示目前市场主体购售汇情况相对平稳，但若贬值势头持续，仍有可能再度引发集中购汇、加剧资金外流。这些都可能对7月份流动性供求产生不利影响。

　　当然，7月份资金面走向仍关键取决于央行货币政策操作，而央行保持流动性合理充裕的动力很强。分析人士指出，从趋势上看，经济内生动力不强，投资和融资需求弱，高杠杆和债务压力加大，都对保持利率在合理低位水平提出了要求。下半年增长预期下修，通胀运行中枢下移，货币供给增长回落，央行保持流动性合理充裕的动力更强。

　　市场人士认为，面对可预期的流动性供求压力，预计央行不会保持旁观，中下旬适时开展对冲操作的可能性很大，续做MLF、重新加大逆回购操作乃至实施降准的可能性都有。总之，央行维稳流动性的手段和工具很多，意愿很强，货币流动性环境保持实质宽松的确定性很高。