人民币持续单边升值，对中国经济恢复利弊几何？
上一年6月以来的人民币对美元汇率长达1年的继续增值，在近期引发商场激辩：这轮人民币增值的结尾在哪里？年内汇率会不会“破6”？与此同时，诸如 “增值催生我国股市长牛”、“增值招引外资增持人民币财物”的论调，也开端频频呈现。怎么看待其时的人民币汇率局势？
中银证券全球首席经济学家管涛，在日前给“原子智库”的撰文中指出，要警觉人民币汇率超调（相对经济根本面过度增值或者价值下降）的危险，对人民币继续单边增值对我国经济康复的危害不能漫不经心；而从国内外经验看，汇市与股市之间也并不存在简略的线性相关性。
管涛以为，上一年6月份以来的这轮人民币增值，是在我国疫情防控有用、经济复苏抢先、微观方针有度等国内经济根本面利好的支撑下，叠加了中美利差扩展、美元指数走弱等外部利好的共振。但人民币对美元汇率的增值，对我国经济有利有弊。现在本钱大规模流入，导致汇率过度增值，而一旦经济转入下行周期，就有或许迸发本钱流向反转，影响经济金融安稳。
以下是正文：
过去一年来人民币汇率震动走高
自上一年6月份到本年5月份，人民币汇率由弱转强，震动增值已继续整一年。这一年来，境内人民币汇率不管中心价仍是收盘价（指银行间商场下午四点半收盘价，下同），均升了12%，到5月底均升至6.36邻近，升至3年来的新高。
上一年5月底，人民币汇率一度跌至7.20邻近，创下12年来的新低。时隔一年，现在商场却在激辩，这轮人民币增值的结尾在哪里。急进的观点以为，人民币年内将会“破6”；乃至有人重提，依据购买力平价理论，人民币中长时刻增值不可避免。这种说法在2014年之前，曾经大有商场。
假如咱们都信购买力平价的话，也就不会有2015年“8·11”汇改之初的人民币价值下降，其时“我国钱银超发、人民币必有一跌”之说甚嚣尘上。假如世界钱银基金组织也信购买力平价的话，就不会给出人民币汇率既没有高估也没有低估的定论，支撑我国摘掉了“钱银操作”的标签。依据世界钱银基金组织测算的购买力平价，2014年为1世界圆兑换3.76元人民币，2020年为1世界圆兑换4.21元人民币。
实践上，上一年6月份以来的这轮人民币增值，便是在我国疫情防控有用、经济复苏抢先、微观方针有度等国内经济根本面利好的支撑下，叠加了中美利差扩展、美元指数走弱等外部利好的共振。本年新年伊始，人民币应声升破6.50。但3月份，由于10年期美债收益率飙升、美元指数反弹，人民币汇率从头跌回6.50年代，按下了这轮增值的“暂停键”。进入4月份以来，由于美债收益率上攻乏力，美元指数冲高回落，人民币汇率又从头走强。5月底，美元指数迫临年内前低，境内人民币收盘价和中心价于5月26日和28日先后升破6.40。
同期，人民币多边汇率（即汇率指数）的涨幅远小于双方汇率。依据参阅一篮子钱银调节的中心价报价机制安排，特别是上一年10月底起，将“逆周期因子”淡出使用后，人民币汇率中心价由上日收盘价和隔夜篮子钱银汇率走势两要素决议。这一报价机制隐含着美元强人民币弱、美元弱人民币强的显性逻辑。上一年人民币汇首先抑后扬，其背面便是美元指数先涨后跌。本年根本连续了这一逻辑。
人民币兑美元双方汇率的增值，必定程度上被其他非美元钱银兑美元汇率的增值所抵消。过去一年，我国外汇买卖中心口径的人民币汇率指数累计增值6%；上一年6月至本年4月，世界清算银行编制的人民币名义和实践有用汇率指数分别增值4%和3%。
人民币增值对我国经济有利有弊
促进外汇供求平衡。过去一年，虽然人民币汇率整体趋于增值，但在此过程中，呈现有涨有跌的双向动摇。汇率弹性增加，及时释放了商场压力，避免了预期堆集。在此背景下，商场预期根本安稳且趋于分解，商场主体体现整体成熟理性，坚持低（增值）买高（价值下降）卖。从银行即远期（含期权）结售汇差额看，上一年后7个月，除12月份因“年关效应”顺差高达近千亿外，其他6个月份平均顺差规模不到70亿美元，其中6、7月份仍是少数逆差；本年前4个月，各月顺差逐月环比减缩，到4月份顺差降至20亿美元，较上一年12月份峰值锐减98%，虽然当月海关贸易顺差仍高达429亿美元。
同时，境内企业汇率危险办理的认识也有所增强。本年前4个月，银行对客户外汇买卖中，即期买卖占比为76%，为2015年以来最低；远期与期权买卖占比合计为21%，为2015年以来最高，挨近2019年世界清算银行抽样调查时全球该项占比平均为23%的水平。
下降对外付出本钱。上一年我国的进口产品中，约80%是中心品。人民币增值，有助于节约大宗产品的进口本钱。如从月均人民币汇率收盘价看，本年4月份同比上涨8.5%，同期生产资料PPI上涨9.1%；前4个月月均人民币汇率收盘价累计上涨7.3%，同期生产资料PPI累计上涨4.4%。假如没有同期人民币必定起伏的增值，国内生产资料PPI的涨幅将会更高。这是反映汇率对世界收支平衡和微观经济安稳，有主动安稳器效果的应有之意。
但自2018年头起，央行宣布回归汇率方针中性，根本退出外汇商场常态干预。此后，人民币汇率涨跌是国内外汇供求和世界金融商场变化归纳效果的成果，而非央行汇率方针的目标。前述增值对输入性通胀的抵消效果，并非央行经过汇率调节有意为之。同时，汇率作为总量东西，也不或许专门针对结构性通胀，而应该是基于对微观经济安稳的通盘考量。此外，人民币增值还有助于下降企业对外偿债负担，最近中资企业境外美元债发行的危险溢价显着有所下降。
影响企业财政状况。迄今为止，人民币汇率指数的涨幅远小于人民币兑美元的双方汇率，这意味着本轮增值对我国出口竞争力影响有限。可是，人民币增值固然有助于下降进口本钱，部分对冲大宗产品价格上涨的影响，却会给出口企业构成必定的财政压力。由于出口企业从出口报关到收汇通常有必定的时刻差，疫情大盛行构成世界物流受阻，进一步延长了这个账期。而企业出口收汇近九成是美元，人民币继续单边增值或许给企业构成汇兑丢失。
加重财物价格动摇。最近人民币汇率加快增值，反映了本年4月份以来，美债收益率下行、美元指数回落，商场危险偏好改进，全球危险财物价格回暖、新兴商场本钱回流的微观背景。这在我国金融商场上亦有所体现。4月份，“债券通”项下，境外组织净增持人民币债券581亿元，上月为净减持90亿元人民币；“陆股通”项下，北上资金累计净买入526亿元，环比增加1.81倍，5月份又净买入558亿元人民币。短期看，受益于全球流动性极度宽松，有助于增强我国金融财物的招引力，推进人民币世界化。但更长一点时刻看，若海外金融商场剧烈震动，不排除也会向我国境内传染。
警觉人民币汇率超调的危险
关于最优汇率挑选的世界一致是，没有一种汇率挑选合适一切国家以及一个国家一切时期。其背面的本质便是，固定、起浮和有办理起浮三大汇率准则安排或汇率方针挑选均各有利弊，任何汇率挑选都是方针目标的取舍。
2019年8月份，人民币汇率破7之后，打开了可上可下的空间，汇率构成商场化程度进步，商场评论其已进入了“类自由起浮状况”，增强了钱银方针的独立性，减轻了对本钱外汇管制的依靠。可是，汇率灵活的最大弊端便是，容易呈现相对经济根本面过度增值或者价值下降的汇率超调。
迄今为止，人民币汇率增值现已继续整一年，并累积了必定的起伏。如前所述，上一年6月份本轮人民币增值启动以来，国内企业体现较为成熟理性。但近期，当人民币冲击6.40关口之际，加之商场关于增值的各种炒作，商场呈现出必定追涨杀跌的羊群效应。
5月中旬以来，中央及相关部委密集发声，将人民币汇率维稳与原材料保供稳价相提并论。特别是5月23和27日，央行连续发声，强调保持人民币汇率在合理均衡水平根本安稳的方针不变，坚持以商场供求为基础的、有办理起浮的汇率准则不变，重申既不会用汇率价值下降影响出口，也不会用增值对冲输入性通胀，提示商场不要去赌人民币的单边走势。然而，商场置官方的提示或正告于不管，而是一味炒作官员个人学术观点，烘托增值预期。
在此舆论氛围下，本年5月25至27日，银行间即期外汇商场买卖量突然放大，日均成交量达到509亿美元，较5月6至24日日均成交量跳升20%，较上一年12月份峰值高出16%。同时，商场预期转向单边增值预期，且呈现了必定起伏的跳升。5月底的这波人民币急升，恐逼出了企业的一些恐慌性外汇卖盘。
其实，从上一年底以来，国内外贸企业就对世界运费飙升、原材料涨价和人民币增值反映激烈。笔者做了一个测算，假如以月均人民币收盘价为参照，按照过去最长3个月的出口收汇账期，则企业出口最多汇兑丢失4%以上的月份为上一年9月至12月份，最多汇兑丢失平均为4.4%；按照最长4个月的账期，则是上一年9月至本年1月份，最多汇兑丢失平均为5.5%；按照最长5个月的账期，则是上一年10月到本年2月份，最多汇兑丢失平均为6.6%。而大部分企业特别是中小企业的出口利润率，都低于这个水平，明显这些企业出口很或许增收不增利、乃至亏本。在新冠疫情的经济影响尚未消除，外需复苏关于我国经济康复至关重要的情况下，假如企业长时刻出口不盈余，势必会逐渐退出世界商场，影响整个就业局势安稳。
实践上，从制造业采购经理人指数的分项数据看，自上一年9月份起，供货商配货时刻指数见顶回落，除本年3月份有一次时刻短反弹外，4、5月份又继续逐月回落，到5月份降至荣枯线以下47.6%，为上一年1月份以来的次低；自上一年11月起，新出口订单见顶回落，除本年3月份有一次时刻短反弹外，4、5月份又继续逐月回落，到5月份降至荣枯线以下48.3%。尤其是小微企业，在世界贸易中议价才能较弱，更容易暴露在汇率动摇危险之下。
伴随着人民币这轮较长时刻、较大起伏的增值，“增值催生我国股市长牛”、“增值招引外资增持人民币财物”等各种“故事”也大行其道。其实，增加汇率弹性的初衷之一，便是按捺无危险套利的本钱流动。从国内外经验看，汇市与股市之间并不存在简略的线性相关性。外资买不买A股明显不是看汇率，而是看我国经济根本面。由于人民币增值固然会增厚境外组织已持有人民币财物的收益，却会增加境外组织增持人民币财物的本钱。并且，起浮汇率今天涨，明天就或许跌了，外资也不能保证其每次都能够押对人民币汇率的方向。因此，与其说是人民币增值招引了外资流入，不如说是外资流入助推了人民币增值。
人民币汇率和A股价格作为财物价格，具有类似的危险特点，商场危险偏好改进、本钱回流新兴商场这一要素，在我国股市和汇市同时得到了反映。然而，正如世界钱银基金组织和美联储最近一再正告的，全球押注钱银继续宽松，不断拉升财物价格，有或许进一步加重金融体系的脆弱性。一旦金融动乱产生，商场逃向避险财物，危险财物就或许被会集抛售。这与我国经济根本面是否健康、人民币财物估值是否合理无关。
关于将近期人民币汇率急升归结为外资诡计的说法，咱们不敢苟同。然而，关于人民币继续单边增值对我国经济康复的危害，咱们却是不能漫不经心。从国内外经验看，一切本钱流动冲击都是从流入开端的。现在大规模的流入，导致汇率过度增值，影响经济金融安稳。一旦经济转入下行周期，就有或许迸发本钱流向反转。所以说，本钱流动冲击不仅赏罚方针失败者，也会赏罚方针成功者。咱们当慎之又慎，统筹好开展与安全的联系。
5月31日，央行出台一次性调升外汇存款准备金率两个百分点的办法，拟冻住约200亿美元的外汇商场流动性，收敛境内本外币利差，促进外汇供求平衡。平缓人民币增值态势，保持经济运行在合理区间，央行现已在行动！
