美联储按兵不动不改美欧货币政策分化之势

　　鉴于未来欧美乃至全球形势复杂多变，美联储今年加息只会迟到，不会缺席。只是美联储至少在观察到确切的迹象之前，仍会维持鸽派姿态。迄今欧美货币政策都在“各扫门前雪”，但要想取得大家都满意的结果，就不能不从全球战略高度重新审视自身的货币政策的前瞻性。

　　王勇

　　美联储昨天宣布维持0.25%-0.50%的基准利率不变。自去年12月实施9年多首次加息以来，美联储已连续两次在议息会议上按兵不动。不仅如此，美联储还将今年加息预期从四次降为两次。而就在几天前，欧央行祭出了宽松货币政策“大礼包”，宣布削减整个欧元区利率至零，将本已为负0.3%的存款利率再下调至负0.4%。此外，欧洲央行还给其明年3月到期的量化宽松计划继续加码200亿欧元，达每月800亿欧元的规模，通过新印钞票购买更多资产。那么，美欧有可能减小货币政策的分化之势吗？

　　2008年金融危机后，欧美主要发达经济体都面临着流动性急剧收缩，共同的遭遇，使他们的货币政策无论目标、方向还是所采取的措施都空前一致，即一方面通过实行超低基准利率刺激投资和消费，同时降低债务成本来避免经济走向萧条，另一方面采取扩张资产负债表的方式吸收公共及金融系统内的债务，维持金融系统内流动性的相对稳定。但对比美联储与欧洲央行资产负债表的结构变化就可以发现，由于两个经济体在金融结构与货币政策传导机制等方面的差异，宽松货币政策的着力点不尽相同，效果也大相径庭。美联储通过长期维持0%-0.25%的超低利率、四轮量化宽松（QE）、加上“扭转操作”(OT)等货币政策措施，较早且大力度地清除了银行体系不良资产，夯实了资本基础，银行借贷能力很快复苏。同时，美国金融体系以直接融资为主导，利率传导效应更为显著，美联储通过购买或卖出国债能有效调节市场利率水平，并影响实体经济。所以，经过了几年努力，至今已取得了比较理想的政策效果即经济逐步复苏，失业率下降。反观欧元区，鉴于通胀率持续低于2%的目标，经济复苏严重乏力，欧洲央行连续打出宽松政策“组合拳”，包括调降主要再融资利率、存款便利利率与边际贷款利率，推出包括停止对证券市场计划（SMP）冲销、实施定向长期再融资操作（TLTRO）、筹备购买资产支持证券（ABS）等一篮子计划。欧洲央行宽松货币政策的着力点在于通过价格与数量两种调控方式鼓励资金从金融体系流向实体经济。不过，基于银行业仍是企业融资的主要渠道，货币政策是否有效依赖银行的借贷意愿、借贷能力和借贷需求，再加上欧洲银行业去杠杆化过程相对滞后，同时又受到监管约束增大和实体经济需求不振的制约，央行利率传导机制受损，因此，银行信贷对实体经济的支持作用也受到削弱，致使货币政策效果不佳，即经济萎靡，通缩严重。

　　眼下，欧洲央行在货币政策宽松上可谓已做到了“火力全开”，加大印钞购买更多资产，扩大QE规模，在负利率政策上不遗余力。促使欧央行在货币宽松方面连出狠招的主要原因仍然在于糟糕的经济。数据显示，目前欧元区经济增长再次陷入停滞，2月欧元区CPI同比萎缩0.2%，创12个月新低，不及预期的0.0%，前值为增长0.3%。2月欧元区核心CPI同比初值增0.7%，创10个月新低，预期0.9%，前值1%。而失业率也超过10%。因此，欧央行认为非得再次放松货币政策不可，以进一步加强刺激政策，提振经济增长，维持通胀率在2%的政策目标。看政策执行预期，新举措对那些拥有投资级公司债、欧元区外围国家主权债券、银行信贷和股票等“风险资产”的投资者而言，的确都是好消息。不过，欧洲央行行长德拉吉更为关心的是，如何能让投资者相信欧元区的经济复苏将继续下去。就在3月10日祭出超预期狠招当天，他还宣布将欧元区经济增长预期从1.7%大幅调低至1.4%，称通胀率未来几个月仍可能为负，并敦促欧元区各国政府应充分利用好欧洲央行提供的机会之窗加快努力，完成经济改革。

　　美联储维持货币政策按兵不动的主因在于，今年1月议息会议以来的资讯表明，经济保持温和增长，虽然近几个月来全球经济和金融形势有所变化；家庭开支保持温和增速，房地产领域进一步改善，但企业固定投资和净出口疲软。近期一系列指标，包括就业强劲增长等指向劳动力市场进一步走强；通胀依旧低于2%的较长期目标，这部分与能源价格下跌及非能源类进口价格的下降有关；近几个月来基于市场的薪酬增长指标依然较低，基于调查的较长期通胀预期整体而言无太大变化。另外，今年以来的全球市场动荡“还未尘埃落定”。

　　迄今欧美货币政策似都带有“各扫门前雪”的意味，但要想取得大家都满意的结果，就不能不从全球战略高度重新审视自身的货币政策的前瞻性。欧美央行若能像2008年共同应对金融危机时那样加强政策协调，方能确保货币政策既利于欧美又利于全球经济的复苏与发展。当今全球经济深层次问题还在于结构性改革，单纯靠货币刺激政策或货币紧缩政策是无法从根本上解决问题的，欧美双方都得下决心在推进结构性改革方面做出更大的努力。否则，就像欧洲央行几天前推出的货币宽松“大礼包”那样，如同一个吃错药的人还仍然大剂量服用此药。欧洲央行若再多吃全面宽松这种“药”，将会导致欧元区经济走向畸形，对全球经济也会产生深重的负面影响。

　　当然，从最新数据的表现和美联储主席耶伦的讲话中可以看出,鉴于未来欧美乃至全球形势复杂多变，美联储今年加息只会迟到，不会缺席。只是在当前的时点，美联储依然在等待国际和国内经济形势进一步企稳，至少在观察到确切的迹象之前，仍会维持鸽派姿态。这么看来，美欧货币政策还将继续相向而行。

　　（作者系中国人民银行郑州培训学院教授,聚金资本首席金融学家）