人民币升值周期背后的效率逻辑
年初至今，人民币兑美元汇率增值6.0%，兑买卖加权的一篮子钱银上涨4.7%。固然，近期人民币快速增值背后不乏短期“催化剂”推进，包括我国经济重启更早、海内外增加差走阔；美元走弱；我国常常账户盈余上升；以及此前被抑制的结汇需求会集开释等。不过本篇陈述中，咱们将越过这些短期要素，聚焦对人民币需求改变的根本面要素——即我国作为一个经济体的相对功率和边沿出资报答率的改变。比较对短期要素的罗列，有关功率的根本面研究对汇率走向更具猜测意义。
● 根本面视点剖析汇率：相对功率的改变驱动相对汇率调整
经危险调整后的实践出资报答率是决定跨国资金活动的最重要要素之一、尤其是大国间的本钱活动——实体和金融出资均如此。实践汇率的改变可以通过名义汇率或许相对价格水平的调整来完结。
全体而言，我国出产功率的进步速度快于全球其他地区；在2009-10 大规模影响后继续下降的边沿出资报答率也已开端趋于稳定。
● 2016 年以来，我国制作业出产功率显着进步
自2017年以来，我国传统意义上的可买卖部分、即制作业的全体功率完结了大幅进步。咱们对工业企业各项财务/运营目标的剖析都标明，在2016 年逐步走出通缩周期后，制作业的全体功率显着进步、尤其是国企。
分职业来看，供给侧改革主要进步国企的出产功率；一起，非国企的出产功率也有所进步，特别是受技术创新和数字化浪潮推进的生长性职业。
● 近年来我国服务业出产率完结巨大腾跃
我国的一些特有条件组合带来了服务迅猛发展、功率腾跃这一难以仿制的“化学反响”。一个典型比如即是社会和科技基础设施的大力发展使得服务业功率突飞猛进。什物和虚拟“买卖”的物流本钱快速下降，我国庞大、高增加、且快速迭代的消费商场，以及人力本钱和教育普及率的快速进步，推进我国“数字化”以他国难以企及的速度快速发展。
从某种意义上说，政府和国企这些简直不以盈余为意图基建“出资”、或更直接的搬运支付可视为一种“补助”。其对象是各职业这些软、硬基础设施本钱下降的“获益者”——我国服务业全体功率的进步也表现了这类“补助”的外溢效应。
● 中期视角下，我国的相对边沿出资报答率或更有吸引力
尽管从短期的经济数据和金融商场表现上看，美欧的大规模方针影响方针行之有效，但大规模影响带来的金融系统高杠杆和实体经济低效出资的一系列后遗症或许需数年时间才能化解。鉴于美国债务的快速上升将压低往后数年实体经济和金融商场的边沿出资报答率，咱们或许进入一个“弱美元”周期。
反观我国，情况则大不相同，本年表观杠杆率的上升主要是一个“分母”问题、而不是“分子”问题。固然，2020 年前3 季度我国的杠杆率也上升了约25 个百分点，主要因为2020年1-3 季度社融(扫除股票融资)同比增加13.6%，而实践GDP 仅录得0.7%的增加。但是，依据咱们的猜测，2021 年我国的名义GDP 同比增速有望恢复至约12%，其间1 季度挨近20%，因此杠杆率将跟着经济增速反弹而快速回落。假设2021 年社融同比增加11%(即股票融资略高于全体社融增速)，且出口增速进一步加快提振收入，下一年的杠杆率将稳中有降。相对而言，本年我国比较其他各国，疫情操控更加有效、经济损失较少、重启进程更为顺畅，因此内伤和尔后要接受的功率损失也或许要小得多。
● 人民币真实汇率增值对国内财物价格有何影响？
理论上，人民币实践汇率增值周期，或许由名义汇率增值完结、也或许表现为(较有稀缺性)的国内产品或金融财物的价格上升。在之前的增值周期中，房地产无疑是最为获益的大类金融财物。考虑到现今发展阶段，与前次不同，本轮人民币走强周期或许引导更多资金投向优质、有稀缺性的人民币股权和债券财物。
● 本钱账户敞开与人民币国际化
尽管近期汇率走强，但忧虑人民币过快增值或许也为时过早。在“双循环”的战略框架下，人民币国际化或许会加快。人民币国际化有望“再出发”。目前人民币增值尚未形成一致预期，而在操作上我国对本钱活动的监管仍必定程度上表现“宽进严出”的倾向。咱们估计我国将进一步推进本钱账户的双向敞开。跟着人民币根本面走强，对外出资相关监管或许边沿放松。与此一起，国内本钱商场建造也有望加快，为全球装备供给定价合理、更丰富多样、买卖本钱更低的人民币财物。
相关研报：《人民币增值周期背后的功率逻辑》2020/11/23，剖析师：易峘 SAC No。 S0570520100005/SFC No。 AMH263
02 出口链修正
● 出口链现状：转单效应接力疫情需求，呈现“逆工业搬运回流”
1)防疫需求分解：口罩/医疗器械出口占比自5-6月开端回落，防护服和居家办公设备仍在高位；
2)转单效应：5月后首轮疫情现已得到开始操控，各国出台方针影响消费、国内外供给修正距离促进纺织服装、化学制品、家电等订单呈现“逆18-19年工业搬运”的回流现象，估计分布在北美/日本/中欧/北欧/东南亚的竞赛供给国疫情防控好转前，转单效应仍在；
3)其他产品：受疫情影响增速同比趋缓，禽肉/其他动物/烟草类/电影用品等出口仍不容乐观。
● 欧美复苏推力：库存周期+地产周期拉动我国出口，信号领先3-11个月
1)美国补库时点领先我国出口同比转正拐点3-11个月，对应美欧进口、我国出口同比增加，估计或可继续20个月以上；
2)欧美经济修正时期我国获益品类：机械用具/有机化学品/车辆及其零件/塑料及其制品/钢铁及钢铁制品等；
3)前史回溯显示，A股海外收入增幅较高板块：科技制作(消费电子等)、基建地产链(建筑施工/家电)、金融、走运、中游资料(稀有金属/工业金属)。
潜在拜登新政下的“新机遇”，拜登“2万亿美元气候与基建计划”若顺畅实施，有望提振轿车零部件/光伏设备/轮胎/聚氨酯/电机/重型机械等的海外收入。
● 中长期推力：RCEP协议有望稳固我国制作业供应链优势
从RCEP成员国的买卖结构来看，咱们以为我国有望通过两条路径稳固制作业供应链的优势：
1)降本钱，我国从RCEP进口占比较高的职业：非金属建材、机械设备、化工品，未来因为关税下降，这三类职业对应下流的消费品制作、基础制作业的本钱有望下降；
2)扩规模，向RCEP出口占比较高的职业：矿石燃料/烟草和食物/非金属建材/金属及其制品，或获益于最终消费价格下降，中长期出口量有望进一步增加、规模效应进步。
● 装备：短期出口正修正品类，中长期弹性潜力大+出口有望改进品类
短期重视前史出口复苏增量空间大+当时出口增量百分位高+科技使用和高端制作或地产链相关职业：云服务/消费电子/石油石化/电源设备/稀有金属/黑色家电/半导体；中长期重视前史出口复苏增量空间大+当时出口增量百分位低+科技使用和高端制作或地产链相关职业：白色家电/建筑施工/轿车零部件/光学光电/工业金属/农用化工/黑色家电。
03 2021年财物装备展望
● 回顾本年：“现金为王”→“确定性为王”→复苏买卖
●根本面：经济逐步修正与方针正常化
“正常化”或成为2021年主导商场的中心主题。经济根本面上，我国下一年仍将全体延续逐步修正、再通胀的格式，钱银、财政逆周期方针常态回归，顺周期力气接棒。出口有望从“订单搬运”过渡到“总需求上升”或仍保持耐性，消费与制作业进入良性修正循环，但地产去金消融或带来地产出资强周期拐点，社融增速或阶段性见顶。
海外全年修正进程对国内有追逐效应，但宽松钱银方针和负利率困局仍待解。
中心变量：十四五规划、疫苗发展等
变数①：美国大选后的方针取向
变数③：疫苗的呈现和推行关乎经济修正的节奏
变数④：我国从常常项目到本钱项目继续扩展对外敞开
变数⑤：全球规模内都呈现了科技巨头反垄断
变数⑥：资管新规过渡期最后一年
●活动性：微观活动性将弱化
狭义活动性视点，目前钱银方针的基调仍中性，资金面“不缺不溢”，但继续收紧的概率略大于重新放松。海外央行钱银方针边沿收敛，但全体全球活动性仍处于宽松周期中。
广义活动性视点，方针落潮下信誉扩张速度或许放缓，财政方针回归常态、地产去金消融等束缚融资主体，商业银行本钱金束缚和缺存款、债券商场信誉危险事件等制约融资途径。
全体看下一年或由紧钱银宽信誉逐步向紧钱银紧信誉过渡，前史相似时期来看，产品全体偏强，股市略好于债市，但跟着阶段演进，股债间也或许会逐步呈现强弱切换，下一年二季度经济数据基数效应高点后钱银方针的反响值得重视。
●商场风格：“全守全攻”时期的完毕
本年在疫情及相应的微观方针等“全局变量”的影响下，商场全体变向较快、动摇加大、跨财物相关性较强、抱团效应突出，全体呈现“全守全攻”的风格。
但咱们以为下一年前述“全局变量”的淡出节奏都将相对温和，财物高动摇率、高相关性难以继续。而在根本面与出资者偏好逐步向顺周期过渡的过程中，因为相关板块包括规模更广，对部分“疫情免疫”但估值透支较多的生长股也能起到分流作用，抱团现象或许得到缓解。相对价值视点，股市估值略高于债市且职业估值分解显着，周期品、低价股的性价比更好，债市收益率水平、息差、中美利差等价值正在修正。
●财物装备展望：短期买卖复苏，中期重视轮动
前史上复苏→过热过渡期产品、权益类偏强，周期股逐步胜过生长股，人民币偏强。战略装备视点，复苏买卖是底色，盈余驱动超越估值驱动，顺周期短期接棒“疫情免疫”财物。战术装备视点，下一年一季度前全球定价的大宗产品>A股>我国国债>黄金>美债，股市需求下降报答预期，发掘结构性时机、防备二季度或许的切换。
债市短期逆风，中期或有起色，利率债或保持震动格式，信誉债防守和避险是干流策略，重视品种、骑乘等小时机。转债全体行情概率不高，着力发掘个券时机。下一年黄金或受制于实践利率上行，全体震动偏弱，微观环境对有色、原油等顺周期品种更友爱。
