近期全球资产的分化背后隐含了什么预期？

　　本文作者为兴业证券(601377,股吧)宏观分析师王涵团队， 来源于微信号XYMACRO，授权华尔街见闻发表，未经授权不得转载。

　　摘要：

　　1）全球经济基本面近期反弹，且出现一定程度的收敛；

　　2）但全球资产出现明显分化；

　　3）全球资产分化特征一：由乐观至悲观：美国>新兴市场>欧、日

　　4）全球资产分化特征二：信用债好于股票

　　全球经济近期反弹后出现一定程度收敛

　　随着2月中旬以来全球经济和金融环境的修复，3月新兴市场和发达国家整体PMI均出现不同程度反弹，反映出新兴市场和发达国家的经济活动整体均出现扩张，并且二者呈现明显的收敛迹象。而同时，3月发达经济体内部的经济整体情况也呈现出一定的收敛迹象，美国和欧洲的经济超预期指数前期的分化开始有所收窄。

　　与基本面普遍出现改善不同，近期大类资产出现明显的分化。

　　年初以来的全球大类资产轮动经历了三个不同阶段：

　　1）年初至2月11日：全球风险偏好下降。在经历新兴市场和发达国家轮番“杀跌”后，这一阶段全球风险偏好急剧收缩，风险资产普遍受挫，避险资产表现相对较好；

　　2）2月中旬至3月中旬：风险偏好快速修复。前期金融市场动荡引发全球对各国央行宽松预期升温，同时美元走弱叠加大宗商品反弹，全球风险偏好出现明显修复反弹，此外通胀预期也开始抬头。

　　3）3月中旬以来：资产表现出现分化。与前期风险偏好驱动下的大类资产表现不同，近期各类资产表现背后的驱动因素似乎出现开始分化。

　　与前期Risk off/on不同的是，近期不同经济体的风险资产出现明显分化，同时同属风险或避险资产中的不同资产也出现分化。总结下来，主要反映了一下两方面特征：

　　1）日本：我们在《值得警惕：日本的反常》中即指出，负利率之后，日本经济的潜在不确定性似乎出现快速上升，这可能是导致日元升值和日股受挫的重要原因。实际上，日元和日本国内风险变化的相关性近年来已经明显提升，显示出日元作为避险货币，其避的“险”由原来的全球风险更多地转向日本自身的风险；

　　2）欧洲：受英国“退欧”不确定性的影响在上升。从欧元和英镑的隐含波动率期限曲线来看，3个月（覆盖6月退欧事件）汇率隐含波动率近期明显增大，反映“退欧”风险的影响程度显著上升；

　　3）新兴市场：市场隐含的短期担忧可能在增加。尽管近期新兴市场的风险资产以及汇率并未出现明显的抛售，但澳元的隐含收益率曲线呈现出“U”型（与此前不同，也与其他货币不同），反映出市场隐含的短端和长端风险均较高；

　　4）美国：边际宽松预期带来资产修复。美国近期资产的进一步修复可能主要来自两方面因素：其一是联储3月会议以及耶伦近期的讲话均释放了边际宽松的预期，这促进了阶段性“股债”双牛的格局，而另一方面，市场预期美国经济或将继续改善，因此，市场的通胀预期也相对其他经济体较高上升。

　　特征二：债券>股票。资产表现分化的另一个特征是，债券近期的表现明显好于股票：一方面，虽然通胀预期有所上升，但美国、德国等发达国家债券收益率近期出现快速下行，与通胀预期出现明显背离。而我们认为国债收益率的快速下行可能受3月欧美央行释放宽松预期影响较大；另一方面：虽然近期欧洲股市出现下降，并且与美国股市的反弹形成背离，但欧元区高收益债修复程度却明显强于欧洲股市，与美国高收益债的修复并未出现明显背离。

　　如果拉长周期来看，在去年下半年以来的几轮资产轮动周期中，各类风险资产在每轮风险偏好修复过程中的反弹强度呈现明显的下行特征，即近期各类风险资产虽然出现明显反弹，却普遍未能重新回到前一轮的高点。叠加在本轮分化的过程中，信用债明显跑赢股票，这背后可能反映出尽管年初以来全球出现一轮Risk on，但市场对于全球经济的长期预期似乎较此前出现下移。