全球汇率风险加剧

　　6月24日，英国脱欧公投结果公布，这或许只是危机的前奏。当天，美股创10个月以来最大收盘跌幅，欧股重挫6%，英镑兑美元跌势最为惨烈，一度下跌逾10%至1.3231，而非美货币亦全线暴跌，全球汇市持续动荡。伴随着英国脱欧后续风险的逐步释放，汇率市场或风起云涌，此外因汇市异动引发的主权债务危机将不再局限于欧盟内部，新兴市场亦难以独善其身，债务违约风险有可能上升至全球范围的系统性风险。

　　英国脱欧风波发酵将是一个渐进的过程。首先，英国与欧盟的谈判需要花费两年时间，其间双方筹码的变更，将随时影响欧洲市场走势；其次，英国面临分裂的可能，作为留欧支持者——苏格兰，极有可能再度开启独立公投；最后，英国的脱欧先例或许会被其他成员国效仿。考虑到近期欧盟经济发展停滞、难民问题严重，不少成员国均萌生脱欧意愿，英国的引导作用不可忽视。综合观察，英国脱欧公投结束只是欧盟问题的开端，随时有可能掀起金融市场的风暴。

　　然而，欧盟的危机随时有可能引爆全球性的债务危机，个别还款能力欠佳的国家或会出现破产。公投当日，美元被动升值。作为全球货币兑换的基准，美元异常升值对非美货币国家可谓危机四伏，尤其是那些缺少足够外汇储备且实行自由浮动汇率的国家。以希腊为首的多个发达国家（以欧盟成员国为主），主权债占GDP比例已经超过100%，意味着这些国家的杠杆比率严重超标。面对如此庞大的债务，一旦汇率出现反向大幅浮动，意味着对偿还能力的考验更加严峻。假设其间美元升值1%，这些国家的主权债成本将近似线性膨胀1%，这对于外汇储备极低且经济增长缓慢的国家无异于雪上加霜，从而导致部分国家出现违约或者破产。

　　值得注意的是欧元隐含波动率年内在经历重大宏观事件时，均出现一致性波动率放大的情况。从近一年的情况观察，欧元1个月、1周波动率基本维持在10%附近，然而每当进入美联储议息会议当周，欧元的隐含波动率就呈线性放大。在6月17日当周，欧元的1周波动率升至19.65%的极值。6月欧元波动率超过11%，而该数据在3月仅为8.88%。由此可见，在宏观风险较集中的时候，欧元汇率风险在短期会出现至少30%的放大，并随着风险事件的爆发再呈均值回归。按照美联储每年8次的议息会议安排，加上随时可能爆发的欧盟风险事件，在欧元非正常波动及贬值压力增大的背景下，希腊、爱尔兰、葡萄牙、意大利以及法国都是有可能出现风险敞口的欧元区主要债务国。

　　新兴市场国家同样面临着严峻的风险。近些年，新兴市场国家经济增速迅猛，但经济基础并不牢靠，主要是依靠进出口贸易带动国家发展。由于技术的壁垒，新兴市场国家更多是输出低附加值的产品，靠庞大的需求量来赚取相对微薄的利润。然而在全球经济疲弱、发达国家需求收缩的背景下，新兴市场国家的经济增速不约而同地萎缩。尽管这些国家有庞大的外汇储备以抵抗金融风险，但随着外资撤退，美元资本回流导致本币贬值，看似充足的外汇储备却难以涵盖巨额外债和维持汇率稳定的双重考验。

　　此外，新兴市场国家产品结构化单一，经济增速严重依赖某一领域产品输出，也是造成国家债务危机的原因之一。尼日利亚就是近期的例子。新兴市场国家的经济过度依赖贸易，一旦汇率波动放大，本国货币的大幅贬值造成出口盈利锐减而进口成本增加，贸易逆差的扩大将严重影响其还本付息的能力。此外，新兴市场国家由于缺乏稳健的经济基础，国家评级普遍较低，债务成本相对较高；贸易逆差超预期的扩大会导致国际投资者对债务国投资信心回落，从而产生停止贷款或者拒绝延期的现象，这意味着实施浮动汇率的货币有随时崩盘的风险。以主权债占国家GDP比重超过50%以及债务总额占外汇储备一倍以上为衡量标准，处于危机边缘的国家有巴西、匈牙利、印度以及马来西亚，具有危险的国家有阿根廷、墨西哥和南非。

　　综上所述，无论是发达国家抑或是新兴市场国家，在全球宏观充满未知的环境下，汇率风险引起的债务危机随时有可能使得某些国家出现债务违约甚至破产，从而引发递导效应（全球风险情绪大幅回落）并致使系统性风险爆发。建议关注英国脱欧后欧洲银行业的风险暴露对欧元区借贷成本的影响。

　　（作者单位：东兴期货）