铝半年报：下半年供需结构改变 价格承压震荡下行

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　　作者：李金涛

   有色金属研发中心中级分析师 

　　一、行情回顾

　　1.铝价行情

　　经过去年铝价筑底反弹，今年开年，沪铝先是以漫长的平台整理开头，进入2月随着下游需求释放，而之前关停产能一时还未回归，市场供需错配驱动铝价走出向上趋势。其中在4月，同样供给侧改革压力较大的黑色系商品飙涨引发市场猜想，大宗商品出现一波投资热潮，供给改革较好的铝市也成本资金关注重点，沪铝被拉涨最高至13000一线，累计自去年底部涨幅达到35.5%。在此背景下交易所等监管部门通过提高保证金及手续费频频打出重拳为商品投资降温，最终商品的过度投机得到抑制，铝价投机涨幅回吐，价格回归市场供需面范畴。但进入5月，铝企复产及新投产能投产消息不断，再次引起供应量变到质变的担忧，叠加铝价上涨后技术面上有回调需求，铝价回落调整在61.8%黄金比例位遇到支撑。

　　2.现货行情 　　去年大幅削减产能后2016年上半年铝产能在低运行，市场铝锭供应下滑，同时因为铝水运输技术提升，铝企将生产出来铝水直接供应给周边下游企业铸成铝棒，致使可交割铝锭紧缺。而下游需求也在春节后逐步释放，市场供应相对紧俏，二季度现货保持升水并且一度达到200元以上为近年来罕见，期货近远月月差也被逐渐拉大。但进入到6月现货供应格局已悄然发生转变，现货社会库存扭减为增，市场供应紧张局面缓解，因为库存有蓄水池作用，升水暂维持坚挺。

　　二、成本分析

　　1.上半年原料成本上升支撑铝价上行 　　2015年四季度国内铝价持续下跌，一度触发国内氧化铝和电解铝冶炼企业减产或关停产能的浪潮。2016年一季度伴随铝价反弹，国内氧化铝企业率先复产，电解铝冶炼企业原材料供应非常充裕，氧化铝价格年内累计涨幅30%。因为电解铝复产仍有预期需求，预计氧化铝价格维持坚挺，下降幅度不大。氧化铝占电解铝成本35%左右，原料费用的上升对铝价有支撑作用。

　　目前中国电解铝运行产能中22%为使用上网电，去年铝价下跌时西北铝企获得当地政府电价补贴以应对低迷的铝价，随着今年铝价走高，西北逐渐取消了补贴。但各地政策不同，西南地区上半年却下调了上网电价。考虑到西南地区电解铝产能只占全国10%，因此上网电这块全国铝冶炼成本是提高的。运行产能中其它78%采用自备电，而且这一比例还在提高。今年动力煤价格稳中有升，年初至今累计上涨了8%，而且随着“工业结构调整基金”、电改配套文件中针对自备电厂统一缴纳备用费和各项基金的标准出台，以及自备电厂实施超低排放环保改造，直接推高了铝厂的能源成本。原料价格和电力成本上涨给铝价一定的上升压力，这也是前两季度铝企复产比较谨慎的原因。

　　2.电解铝成本核算

　　当前试算全国电解铝加权平均生产成本在10900元/吨左右，按目前现货市场12200 元/吨的价格，加上运输等费用按完全成本估算国内铝冶炼行业盈利在7001000 元/吨，企业盈利情况非常可观，对铝企复产仍有吸引力。

　　据卓创资讯调研5月产能成本中小于10000元/吨的产能增长到942.6万吨，占比29.08%；10000-11000元/吨的产能规模减少至619.2万吨，占比为19.10%；11000-12000元/吨的产能规模增长至962万吨，占比29.68%；12000-13000元/吨的产能规模599.3万吨；占比18.49%；而产能成本超过13000元/吨的产能规模为118万吨，占比3.64%。按目前现货价格全国近8成产能能实现盈利，目前的铝市格局来之不易。

　　三、供需分析

　　1.上半年铝土矿进口下降

　　据海关数据显示，5月中国进口铝土矿440万吨，同比减少7%，环比减少13.7%。1-5月累计进口2515万吨，与去年同比增加39.5%。但从上半年看铝土矿进口大体下滑，这与1月份马来西亚宣布暂停开采铝土矿禁令，我国海外布局调整有关。自2014年印尼禁止金属原矿出口后，我国从马来西亚进口铝土矿比重迅速加大，2015年马来西亚超过澳大利亚成为我国矿土矿第一进口国，今年起马来西亚禁止铝土矿开采而且禁令再次延长到第二季度，使目前国内铝土矿库存几乎消耗贻尽，短期对我国铝土矿进口很有影响，但国内铝企已在海外市场布局加大了从几内亚等国的进口量，预计下半年铝土矿到港量将回升。另外国内一些铝企在海外氧化铝项目的投产，直接在当地将铝土矿制成氧化铝出口，将绕过印尼铝土矿出口禁令，填补一些原料空白。

　　2.氧化铝产量上升及进口下降

　　最新数据显示今年5月份中国氧化铝产量为494万吨，环比增加5.1%，1-5月累计产量为2317万吨，同比增加4%。国内氧化铝产量已经连续5个月增长，因为对铝产能复苏增长有预期，氧化铝产能增长要早于电解铝，而且目前氧化铝平均生产现金流成本在1700元/吨左右，氧化铝复产势头暂没看到减弱的迹象。

　　进口方面，今年氧化铝进口量逐渐减小，最新数据5月氧化铝进口量仅为17.5万吨，1-5月累计进口量为151.7万吨，略低于去年同期159万吨。这可能与今年人民币贬值有关，国内外氧化铝价格倒挂，随着国内氧化铝产能上升自给自足，进口需求量下降。但随着我国铝企在海外氧化铝项目投产，未来氧化铝进口量仍有回升空间。

　　3.废铝进口下滑需求较旺

　　铝的可回收性比较高，铝的可再生率高达90%，因此逐渐增加的废铝也是冶炼原料供给的重要一个方面。近年来再生铝产量逐年增加，目前占铝产量的30%左右，预计中国废铝的产生量将以10%的速度增加。废铝从前期主要依赖进口，目前进口量逐渐下降，转向国内废铝资源，1-4月我国废铝累计进口54.1万，同比下滑18.4%。根据SMM调研， 国内废铝供应仍然趋紧，废铝供给和需求均呈现整体稳定，对原材料需求保持旺盛。

　　4.国内原铝产量回升

　　据国家统计局最新公布的数据，中国5月原铝产量为268万吨，同比增长0.7%，环比增长4.2%，电解铝单月产量5个月来首次增长，1-5月原铝累计产量为1262万吨，同比下滑1%。由于四五月份仍有小规模产能复产，预计6月份电解铝产量仍有小幅增长。

　　5.受制于原料偏紧复产进展缓慢 　　截至5月底国内铝冶炼企业建成产能4050.5万吨，运营产能3241.1万吨，产能运行率80.02%，较上月回升1.15%。5月份国内建成产能折算增长114万吨，运行产能折算增长136.2万吨。当月共有8家企业出现复产增产情况，1家企业出现减产。进入6月份，铝企新建产能暂告一段落，但仍有部分企业计划复产，同时尽管行业进入需求淡季，但6月份受助于原料供应量趋紧，铝价大跌可能性不大，产能运行率有望小幅上涨。

　　6.国内库存偏紧持续 　　二季度国内铝社会库存量不断下滑，显示出上半年供需矛盾出乎意料。根据SMM报告到5月26日社会库存仅为45.7万吨，库存水平类似2011年，当时对应铝价为18000元，为08年金融危机后铝价上涨周期末端。而6月3日五地社会库存显示增加0.3万吨为46万吨，二季度以来社会库存首次企稳，但不能说明供需拐点到来，铝库存将在低位缓慢增长，铝现货偏紧格局还将延续一段时间。

　　截至6月17日， LME 铝库存报2446200吨，较去年12月末累计减少15.5%，LME 铝库存持续下滑被视为铝供应从融资交易中释放出来，大量铝流出欧洲仓库，使现货贴水持续，同时上海保税区CIF 铝锭升水报价继续持平于95-105美元/吨，为连续第四个月维持于历史较低水平。

　　7.铝材出口受阻，房地产及汽车行业年后需求强劲 　　从下游消费量来看，2016 年 1 -5月国内铝型材产量为2265万吨，同比增长 13.4%。下游铝材生产是铝产业链中目前稳定盈利的部分， 主要以赚取加工费为主， 随着铝企上下游一体化的模式的展开，铝企原料供应便利，预计未来铝材产量增长是大方向。 上半年下游铝材订单整体向好， 6 月份后房地产行业开始逐渐转入淡季，订单及开工率预计将下滑，但同比仍增长。

　　我国一直是铝合金及铝材的净出口国，其中铝合金出口基数较小，对市场影响有限。铝材方面，5月中国未锻造的铝及铝材出口量连续三个月维持在42万吨，同比略微增长2.2%，1-5月累计出口190万吨，同比下滑7.7%，出口量约占同期铝材产量的10.6%。因中国原铝及铝材产量占全球一半以上，加上之前铝型材出口变相获取关税补贴，引起其它国家警惕，国外市场加大对中国铝制品反倾销制裁，需要关注海外对铝材反倾销打击力度对出口的影响。

　　1-5月份，房地产开发企业房屋施工面积651338万平方米，同比增长5.6%，增速比1-4月份回落0.2个百分点。其中，住宅施工面积446436万平方米，增长3.7%。房屋新开工面积59522万平方米，增长18.3%，增速回落3.1个百分点。其中，住宅新开工面积40767万平方米，增长16.2%。房屋竣工面积32028万平方米，增长20.4%，增速提高0.3个百分点。其中，住宅竣工面积23438万平方米，增长19.6%。

　　中汽协最新数据显示，中国5月汽车产量为206.5万辆，环比下滑 5.1%，同比增长5%。 1-5 月中国汽车产量为1084.4万辆，同比增长5.8%。另外汽车产销保持增长，产销增幅比上年同期继续呈小幅提升。今年两会上工信部部长表示在国家政策支持的背景下，今年新能源汽车市场仍将高速发展，继续有倍增的可能，预计新能源汽车产销在 60 万辆之上。中国汽车工业发展势如破竹，随着铝材在汽车轻量化结构中应用比重逐渐加大，未来汽车行业将成为铝最大的消费点。

　　四、内外盘套利机会 　　上半年铝价上涨很大程度是由于国内供给端收缩造成的，而且国内铝价主动上涨，沪伦比值在5月中下旬达到8以上，进口亏损缩小，但是对于全球铝生产大国来说进口套利空间打开几乎不可能，因此铝沪伦比价拉大在进口套利窗口打开附近将受到制约，由于海外铝供应相对紧张，出于对比值修复的预期，此时在买入伦铝卖出国内铝即正套则有利可图。

　　五、供需平衡 　　六、宏观分析及后市展望

　　基本面方面，上半年电解铝供需结构由于产能释放和季节性需求旺季将过去消然转变，但下游需求点增长可观，铝材需求同比仍有可能增长，环比预计将小幅下滑。以目前掌握的供应端数据看，因原料供应偏紧和成本上升制约了上半年铝产能释放速度。下半年原料供应和电解铝产能预期保持增长，由于库存同期较低，库存蓄水池作用将延缓一定的供需矛盾。下半年基本面偏弱但离供需拐点还有一段距离，铝价受影响承压但再像去年的大跌应该不会出现。

　　宏观方面，刚刚结束的美联储6月议息会议决定维持基准利率0.25%-0.5%不变，符合市场预期，估计今年仍将加息两次。虽然6月会议不加息同时说明随后几个月加息的概率增大，推迟加息可给予各国战略调整时间，可能使大宗商品受到的价格冲击减弱。另一个风险事件是英国脱欧公投在即，资本避险需求高企，虽然民调显示脱欧支持率占上风，但前有北爱尔兰独立公投案例，真实结果往往在最后一刻反转，更何况英国脱欧确实弊大于利，脱欧公投实为政治博弈，在接近公投前市场不排除有一波借题发挥反弹行情。

　　政策面，国务院办公厅日前印发《关于营造良好市场环境促进有色金属工业调结构促转型增效益的指导意见》，多次提到铝产业并提出严控新产能，加快过剩产能退出，适当增加部分金属收储，政策上是对近期各铝企复产意愿较浓的警示，鞭策铝产业继续推进供给侧改革。6家骨干铝企商议如果期货铝价跌破11500以下将联合停产，虽然执行起来有效性有待怀疑但至少说明面对铝价下跌风险，铝企主动应对，铝价下跌不会像去年那样顺畅。

　　综合以上因素，铝过剩的加剧程度不像去年那么严重，铝企的盈利空间较好，未来有可能被上升的成本挤占，另外有政策托底，短线反弹仍可期。美元加息的负面影响边际效益递减，今年铝价在上半年见顶后下半年或在高位宽幅偏弱震荡。

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