慢牛轮廓已经形成

　　平安信托魏颖捷

　　全球流动性泛滥趋势不断蔓延，在货币宽松边际拐点产生后，在金融体系的资金正在消灭一切高收益的资产。目前负利率国债已经超过14万亿美元、欧美股市表现脱离糟糕的基本面、大宗商品价格走出近3年来最强走势。股、债、商品这些基本面相关系数较低的大类资产的价格走势不断趋同，显示资产价格波动的逻辑已经由基本面、利率、周期等多维结构扭曲为流动性预期主导的维度。在全球大类资产价格脱离内在价值的环境下，始终被高估值诟病的A股已经构筑完慢牛的轮廓。

　　随着过去两年房地产、债券的大牛市，以及年初以来大宗商品的牛市，市场对于大类资产的博弈从基本面过渡到流动性，而流动性主导的趋势具有很强的情绪惯性。在代表全球无风险利率的各国国债收益率下降，决定风险资产估值的重要元素——贴现因子，也在快速下降。现金流角度，决定资产价格的是其未来现金流的贴现，而无风险利率决定贴现率（当期现金流/贴现率），在资产盈利预期不变的情况下，无风险利率下降会带动贴现率的下降，整个资产的价格会随着利率下降而上升。2014年初，美国的10年期国债收益率由2.95%下降到目前的1.4%左右，我国10年期国债也由4.5%的水平下降到2.85%左右，假设A股整体盈利不变，A股估值水平必然同步提升。虽然创业板市盈率仍然高达77倍，但在全球无风险利率腰斩，甚至由正转负的背景下，正在慢慢被市场接受。过去一年上证指数的日换手率区间在0.6%-2.7%，创业板的日换手率大致在2.2%-6.5%区间，而西方成熟市场的日换手率普遍在0.3%之下。就好像同一家企业发行债券，公开发行的债券收益率总要比非公开发行的低，因为非公开发行的债券需要补偿流动性折价，因此A股的流动性溢价解释了部分高估值。

　　市场习惯用静态的盈利数据和同比环比去看待A股，A股的净利润增速由2007年30%左右的水平快速下降到0%-10%的区间，与之对应的是A股市值构成，金融、地产、石化能源等传统周期行业的权重占比由10年前70%的水平下降到目前约40%，随着新兴产业通过并购、上市、等模式注入到A股，未来传统产业的权重占比仍会不断下降，A股的估值体系也将随着产业结构的变化而调整。10倍市盈率对于现金流可预测、抗周期能力弱的传统行业而言，并不算低估，凡是市场能够预期到的东西都难以享受高估值。相反，对于未来符合转型发行、商业模式和技术创新的新兴行业，传统的盈利预测和估值模型不适用，即使最后存活率只有10%甚至更低，但在流动性泛滥的大环境下，资本愿意用高估值去赌不可预测的未来，那么这些行业和公司的估值没有边界，原本的估值体系适用价值有限。在全球投资偏好、风险偏好裂变的时期，坚持原有估值体系无异于刻舟求剑。全球市值最大的三大企业分别为苹果（5255亿美元）、Alphabet（4815亿美元）、以及微软（4039亿美元），没有传统行业。阿里巴巴的市值（1971亿美元）已经与工商银行(601398,股吧)持平、成立21年、市值3500亿美元的亚马逊刚刚在2015年二季度扭亏，按照今年一季度的盈利5.13亿美元计算，市盈率超过100倍。同样，2015年巨亏95亿元的京东市值高达284亿美元。在全球的发展模式遭遇瓶颈的背景下，资本都愿意去用估值赌未来。此外，这两年崛起的独角兽公司（未上市市值超过10亿美元的公司）也鲜有盈利。在全球产业结构重构的背景下，传统估值并不那么重要。未来，A股中大盘蓝筹更多会起到估值稳定器的作用，而新兴产业则会不断冲击估值天花板。

　　制度环节，借壳上市的收紧、实质性退市（欣泰电气(300372,股吧)(300372,股吧)）、再融资标准的完善，场内和场外杠杆率明确等等，都显示A股的生态环境正在实现质变。上述几点虽然无法反映到上市公司当期盈利，但却直指A股多年来大幅波动和被诟病的根源。这种游戏规则和市场环境的改善，对于增量资金的影响也是长期的。在资本管制的大背景下，国内可供配置的资产有限，大类资产面临类供给瓶颈，资金演绎的存量博弈在股、债、房几大类资产中轮换。而A股作为唯一不实质刚性兑付的大类资产，在企业部门去杠杆过程中的重要性也开始显现。我国6月底M2余额为149万亿，A股流通市值约37万亿，即使流动性边际宽松的效应递减，在其他大类资产牛市过后，A股的比价效应正在显现。

　　股灾一周年过后，A股每波下跌的力度正在趋弱，公募基金和私募基金等机构投资者的仓位都逼近下限，随着中长期做空动能的耗尽，A股慢牛正在构成，过程不会一马平川，但重心上移将是大概率事件。

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