杰克逊霍尔的耶伦

　　陈迅

　　上周末，在金融市场万众瞩目中，耶伦出席2016年杰克逊霍尔年会并发表讲话。讲话中她明确表示随着美国劳动市场的改善使得美联储重启加息的理据更为充分，即便她没有提及美联储下一次加息的具体时间，但市场认为年内加息的可能性在增加。由于耶伦一直以来的鸽派形象，这次演讲让不少市场人士感觉耶伦自身发生了转变。但是仔细听完耶伦发言的全文，很多市场人士却发现，这次谈话和之前耶伦表态实际上没有任何本质性的变化，耶伦依然在强调美联储的货币政策将视乎各项经济数据而定。

　　美联储年内加息的可能性上升原本并非在这次央行行长会议上才突然蹦出来的怪物，在耶伦发言前，FOMC内具有投票权的委员们已经开始在各种媒体上表现出联储高层的共识正在发生转变。和7月的FOMC会议纪要所体现出来的慎重倾向相比，天平在逐步向重启加息一方倾斜。特别是美联储二号人物，副主席费谢尔更是直截了当表示，如果9月2日发布的8月雇用统计数据够好，那么9月21日的FOMC上就可能决定再次加息。8月26日耶伦讲话结束后，费谢尔再次强调这个更为鹰派的观点，金融市场迅速作出了反应，美国国债价格出现下跌，美元对日元汇率上升。随后，市场对于9月2日的将要公布的劳动市场数据的共识开始向19万人这个数字收敛，不少观察者认为超过这个数字的话加息可能性将会大增。

　　比较有意思的是不少利率敏感的美股虽然在费谢尔讲话后涨幅缩小，但美国股市并未出现大的波动。从市场参与者的角度来看，这个结果对于FOMC内那些持有投票权的委员而言，的确是个理想的结果，甚至会强化其重启加息的信心。但对于投资者而言，这种结果却显得并不那么理想。至少这说明，市场对美联储传递的信息出现了理解上的不一致。海外的投资者中不乏批评的声音，认为耶伦缺乏其前任伯南克那种“行动的勇气”，此次演讲中不过是沿袭了一直以来“正确的废话”，偏鹰言论不过是向联储内部鹰派做出的某种妥协，不改变其鸽派本质。因此判断加息最大可能性还是在美国大选后的年末。

　　公平而言，这种看法虽然并非空穴来风，但仅凭耶伦和联储人士的各种发言完全可以得出另一种对耶伦更为有利的说法。比如强调视乎数据而定可能是用来回避美国大选前可能遭遇的政治压力，为加息正当化做出必要的铺垫。毕竟美国宪法和国会对美联储的要求就是两点：充分就业和稳定物价目标的达成。满足2%的通胀率和充分就业状态如果得到确认，则大义名分俱全。同时，这种挤牙膏似的表态，让市场可能有更多时间去消化加息。实际上会后美国大型金融机构的分析均显示，认为年内加息的看法的确占据主流，耶伦谈到的“阶段性”一词足以解释当日股市的表现。日本央行那种习惯于搞“奇袭作战”的做法现下并不受欢迎，耶伦这种“不出意料”的讲演可能并非某些激进看法认为的那么糟糕。

　　实际上早就有统计数据显示，耶伦上任联储主席后和各地区联储首脑各种商谈以及会议次数明显超过了前任伯南克，自然也远远超过了曾让伯南克极度不爽的“独裁者”——格林斯潘。来自日本的一位资深人士就曾据此评论说，协调型领导的诞生必然会导致决策的迟缓。但个人的行事作风是否真是货币政策的决定性要素呢？比起金融市场所关心的这些眼前利益，耶伦参加此次会议的谈话中更为重要的一面似乎被忽略了，那就是全球主要经济体的央行均在跟“低增长和低通胀”苦战，甚至不惜人为制造局部的资产泡沫。

　　耶伦在发言的开头就迅速向市场所关心的到底加不加息做出了回答：美联储已经做好准备。但随后其重心迅速转向了本次年会的核心议题：政策工具。“我们已经不再拥有从前那样的降息余地”，耶伦这种略带无奈的发言才是真正该让长期投资者所关心的要点。在美联储的加息阶段讨论“降息的界限论”本身就是一种异常，然而这也并非是耶伦领导下的美联储首次表现出的异常。上一轮货币政策紧缩期，首次加息后美联储实现了连续17次FOMC加息，而这次距离首次加息已经有8个月动弹不得。自1965年到2000年，美国政策利率水平平均在7%以上，而耶伦预计今后中长期的加息幅度仅有3%左右。二战后美联储为对应经济衰退平均降息幅度为5.5%，现在的政策利率仅为0.25%-0.5%。即便最终加息至3%，那么美下一次经济回调期留给美联储的降息空间也非常有限。早日加息为今后可能发生的风险留足空间，应该说是耶伦作为央行首脑的一种本能。

　　然而正如27日在年会上发言的欧央行代表所言，维持经济处于既不过热也不过冷的中立利率水平下降导致各国央行在政策手段受到严重制约。言下之意，潜在成长力的下降才是罪魁祸首。在雷曼危机前，以美国为首的发达国家的GDP潜在增速大致有2%-3%的水平，通胀目标2%是所谓国际标准的说法实际上也从此而来。到这里，我想读者都该明白这次年会的讨论不过是商议如何应付日本这二十多年来经历的困境：本质上应付周期性问题的货币政策无法解决结构性问题。

　　有意思的是，作为低增长和低利率先行者的日本在这次会议上的发言。与耶伦不同，黑田东彦认为其领导下的日本央行在货币政策手段并没有面临界限的制约，负利率依然还有空间，其重要的理据在于日本央行此举成功的刺激了“房贷增加”。但是美联储的相关人士私下表示，整体而言负利率在此次会议上并没有市场，特别是美联储自身对其态度偏负面。更为让人深思的是，耶伦表示3%的降息利息空间用尽后，还有2万亿美元的资产买入空间可以使用。然而，前述的欧央行高官对此发出警告，诸位QE之类的量化宽松只会进一步降低中立利率，对于货币政策当局而言无异于作茧自缚。当然，这点从日本央行这些年的作为即可得到证明。达拉斯联储行长干脆直接表示，最终只能是提升经济潜在成长力才能解决问题。

　　而耶伦也在此次谈话中表示，美国经济需要财政和管制改革方面更多发力。细心的读者一定能发现，这也是我们这些年观察日本时总会遇到的情形。而长期以来最为股市所忽视的一点：作为QQE的前提，日本央行在2013年1月和政府达成协定：日本银行努力达成2%的通胀目标的同时，政府需要推进财政健全化。然而现实里，尽管2014年日本经济就进入充分状态，但每年财政都在追加支出，消费税率的提升被两次延期。当初的担心成为了现实：积极的货币政策只会让财政纪律进一步散漫，结构改革遥遥无期。这么持续下去，将来央行连减少国债购入都无法进行。糟糕的是，作为前财务官的官僚本性和日本特有的组织文化，黑田东彦的信念首先在于“各部门应尽各自的本分”，他似乎认为央行在完成自己提出的政策目标上进度不够无法向政府开口。

　　让人有点尴尬的是，一些海外市场的投资者反映说最近发改委好像总是考虑利率汇率的事情，央行则讨论财政赤字的问题，财政说居民加杠杆的问题。也许杰克逊霍尔的耶伦真是没有行动的勇气，也不如黑田东彦敢于公然自相矛盾（一边承认2014年初日本经济就进入充分就业状态，一面积极推动刺激政策，人为扭曲资源和收入分配，损害经济潜在成长力）。但可能她也是诚实的，因为结构性改革只能依靠有担当和远见的政治决断，货币政策只能是配角。(编辑 张立伟)