人民币汇改一周年：汇率依然缺乏足够弹性

　　肖立晟、张明为英国《金融时报》中文网撰稿称：人民币汇率依然缺乏足够弹性。收盘价和篮子货币的组合并非长久之计，未来央行仍需继续推动汇率形成机制改革。

　　转眼间，“811汇改”已经过去一年左右时间。在一周年之际，回顾过去一年人民币汇率形成机制的变化，总结经验教训，有助于我们更加充满信心地前行。

　　811汇改的实质，是中国央行主动放弃了对人民币汇率中间价的管理。但由于当时市场上存在人民币贬值压力，此举导致人民币兑美元汇率显著贬值，并放大了市场上的贬值预期。为了维持汇率稳定，央行在初期不得不借助于在外汇市场上卖出美元、买入人民币的公开市场操作，这种做法导致中国外汇储备快速缩水。为了避免外汇储备快速流失，中国央行除了加强对资本外流的管制外，开始重新寻求管理汇率中间价的新方式。

　　2016年1月11日，中国人民银行官员发文明确指出“中间价报价机制将会加大参考一篮子货币的力度，即保持一篮子汇率的基本稳定”。2016年2月，央行进一步地明确，做市商的报价要参考前日的收盘价加上24小时篮子汇率的变化。同811汇改之后初期中间价基本上等于前日收盘价相比，“收盘价+篮子货币”的定价方式扮演了一个短期锚的角色，成功地稳定了市场预期、缓解了资本外流压力、放缓了外汇储备的缩水速度。

　　然而，即使在当前的汇率形成机制下，人民币汇率依然缺乏足够的弹性。收盘价和篮子货币的组合并非长久之计，未来中国央行仍需要继续推动汇率形成机制改革。

　　从理论上来讲，“收盘价+篮子货币”事实上是两种汇率形成机制。前者是参考收盘价的浮动汇率机制，人民币汇率与资本流动的方向一致，具有很强的顺周期性。后者是参考篮子货币的汇率机制，人民币汇率由其他货币的相对价格决定，主要目标是稳定对外贸易增速。

　　单独来看，上述两种机制都有其合理性，但是合在一起就可能出现“合成谬误”。例如，在参考收盘价的浮动汇率机制下，人民币对美元汇率走势由经济基本面决定，经济指标好转会带动人民币汇率走强。而在参考篮子货币的汇率则是由其他货币的相对走势决定，汇率变动的外生性更强。

　　换言之，人民币兑美元双边汇率与资本流动密切相关，而篮子货币则与稳定对外贸易相关。不难理解，由于汇率对资本流动的反应速度远高于汇率对贸易余额的反应速度，因此在持续资本外流的前提下，篮子货币经常被收盘价牵引着往下走。

　　作者为中国社科院世经政所副研究员与研究员